信达证券-食品饮料行业：中炬高新-190603

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        本周行业观点：调味品板块：强势品牌力带来投资高确定性
        1、调味品行业产业链概况。
        调味品行业产业链较短，上游为大豆、淀粉、玉米、小麦、大米、食盐等原材料，从调味品的消费需求来看，其主要的下游消费渠道有：餐饮采购、家庭消费和食品加工。其中，食品加工渠道主要以大宗品味精为主，酱醋类调味品的主要渠道则以餐饮采购和家庭消费为主。    
        按照消费终端进行划分，调味品市场的需求主要来源于餐饮采购、家庭消费和食品加工三个方面，2007  年三者占比约4:3:3，  我们估算目前占比约5:4:1。其中餐饮业是调味品过去10  年快速发展的重要动力。这主要是因为  1）餐馆消费吃菜较多，2）  餐馆为提高色香味，使用调味品较多，3）餐饮业较家庭做饭浪费较多。三个因素导致餐饮业调味品用量大、增速快。  
        我们看好调味品版块，主要基于如下原因：1）调味品是我国人民生活中的必需品，在全球宏观经济出现波动时，中国传统酱料行业仍然存在刚性需求；2）在低油价时期，全球物流行业都在低成本的推动下经历飞速发展，但有别于高端零食和酒类的高单价、高毛利，调味品的单价低、运输成本占比高，因此线下购买仍然是其主流渠道，导致其受网上电商的冲击小，给予行业内企业充分布局全渠道的宝贵时间；3）不同于食品饮料行业其他产品，调味品通常不会一次性（冲动性）消费，品牌对消费者极有粘性；4）消费者越来越多地把价值放在质量（即品味）上，这表明令食物好吃的核心成分（即产品质量）价值将会提升。  
        2、品牌企业为驱动的行业整合逻辑仍然适用。
        1）调味品行业集中度有待提高  
        从调味品行业整体来看，日本、美国调味品行业CR5分别高达28%、38.5%，截止2016年末，我国调味品CR5不足9%，低于20%的全球平均水平，行业集中度非常低，未来提升空间大。长期来看，随着调味品行业发展，行业集中度提升是趋势。  
        2）调味品市场发展不均，酱油占比及渗透率均最高，小品类尚有很大发展空间  
        按品类来看，我国的调味品子品类中，酱油渗透率最高，可达99%，市场空间最小。味精、鸡精、调味酱、蚝油渗透率依次递减，有可提升空间。  
        3、为什么现在投资调味品产业链：  
        1）机遇性：由于中美贸易摩擦愈演愈烈，很大程度上给食品饮料板块带来了前所未有的不确定性，特别是上游原材料大豆的供给波动，很容易对调味品企业形成成本压力；但另一方面，较高的生产成本将提高板块准入门槛，使得品牌力较弱的企业难以低价竞争，调味品品牌企业将获得持续整合市场份额的难得机会。  
        2）防御性：食品饮料产业的稳定增长受益于刚性需求。从过往经验来看，1998年-2007年这十年中，尽管发生了亚洲金融危机、网络泡沫破裂等重大宏观事件，扣除通胀影响，我国城镇居民在食物上的花费保持了8%以上的增速。  
        3）可持续性：我国粮食价格长期以来被人为低估，随着“工业反哺农业”时代的到来，粮食价格将会逐步提升到正常价格水平，这必然带动相关产业产值的相应扩大。
        4、风险提示：  1）调味品原材料、包材及原材料价格剧烈波动造成公司盈利水平下降的风险；2）公司渠道拓展进度不及预期从而导致公司产品供大于求的风险；3）产能扩张不达预期的风险；4）经营及决策效率持续低于同行业民营企业，行业竞争力降低的风险；5）食品安全问题。