中泰证券-利率品周报：钱荒再现还是18年重演？-190603

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        投资要点    
        专题：钱荒再现还是  18  年重演？如何看待当前银行信用问题
        上周包商银行是市场最为关注的事件，当债市由大幅波动趋于短期平稳后，市场对后市存在两种截然不同的两种看法：一种认为将产生类似于2013  年年中钱荒和  2016  年由牛转熊的市场变化，导火索都是对银行业务进行限制，最终引发货币市场带动债市出现调整。同样也有部分投资者认为反而更像  2018  年，在金融去杠杆和规范银行业务的同时，央行进行了足量流动性投放对冲，货币宽松导致  2018  年债券市场是大牛市。后市究竟如何演变？钱荒再现还是  18  年重演？本篇报告将回顾历史，梳理现状，并对银行信用问题爆发后，未来债市的演绎路径进行展望。
        从上文提到的典型时间段来看，尽管都有金融去杠杆贯穿始终，但债市却走向了不同方向，“金融去杠杆”这一偏宏观的命题对债券的影响并不确定。我们认为债市之所以表现大相径庭，主要有两点区别：外在因素在于央行货币政策取向有所不同；银行信用收缩的相对速度不同。
        19  年可能更像哪一年呢？我们需要讨论两件事，第一是央行怎么应对，第二如果银行进行信用收缩，哪个方向的收缩压力更大？了解目前基础货币投放强度、银行同业扩张的规模、存单等资产主要持有人的资产流动性、以及银行同业负债的期限特点是十分必要的。根据上述信息才能更好地帮助我们判断，倘若信用事件继续演化或再度发生，债券市场将会受到何种影响。
        总结下来我们有几个判断：一是资金利率会保持平稳，发生钱荒概率较低，但也很难回到去年的持续宽松状态。第二，考虑目前银行资产负债端的状态，在信用收缩的过程中，对金融市场的压缩压力会更大，可能会带来抛售流动性资产的压力。因此目前来看债券市场并不适合进攻，依然以赚票息收入为主，并不是适合拉长久期的时间点。当把这个不确定因素迈过去，包括后续  CPI  读数还在往上走等边际利空因素逐渐消化完毕之后，那时的收益率曲线或许变得更陡峭，才是更好的配置长端利率，拉长久期的时间点。
        利率品一周回顾：央行延续净投放，期限利差小幅收窄
        上周央行公开市场净投放逆回购  4300  亿元。拆借回购利率多数下滑，隔夜利率各有  10-20bp  的下滑。包商事件之后，存单发行利率走势分化，1M存单有较大上浮。存单发行量及偿还量均回落，净融资额大幅下滑。一级招标略微分化，国债、国开债期限利差小幅收窄至  60bp  和  83bp。
        固定收益市场展望：关注公开市场操作及资金面的动向
        6  月  3  日当周，央行公开市场有  5300  亿逆回购和  4630  亿  MLF  到期。国内将公布  5  月财新制造业  PMI  等数据；美国将公布  5  月非农就业、失业率、时薪增速等数据，此外美联储多位高官将在公开场合发表演讲；欧元区将公布  5  月调和  CPI、一季度  GDP  增速终值等数据。
        6  月  3  日当周有  960  亿国债，811  亿地方债和  180  亿政金债发行。
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差