天风证券-乾景园林-603778-负债率低，项目小而精，未来有望厚积薄发-190603

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        采取差异化竞争战略，寻求温室景观等新盈利点
        温室景观工程是集观光游览、餐饮购物、科普教育于一体的精品主题展览活动，该业务在国内起步较晚，未来发展潜力大；相对于地产和市政每平米不到  1000  元的造价，温室景观造价  7000-8000  元每平米，存在较大盈利空间。公司采取差异化竞争策略，紧抓这一园林行业的新兴业务，通过北京世园会万花筒项目温室景观工程、徐州植物园温室生态自然馆等一系列知名项目，积累核心技术、增强施工能力，以形成技术壁垒，占领并巩固这一细分市场。
        战略倾向森林+，项目落地运营或提升营收
        近年随政策加码，森林康养业务发展较快，预计  2019  年规模将超  1.3  万亿。公司深耕园林行业，在森林开发、温室建设、植物园及湿地公园设计等方面具有丰富经验，转型森林康养项目具备技术基础；且公司财务状况优良，项目落地有保证。目前福建永泰和四川兴文项目进展顺利，2C  端运营模式将为公司未来带来持续现金流；并且公司在项目中与教育机构、大熊猫繁育中心合作，将森林康养与森林教育结合，具有创造性，未来营收或因此受益。
        营收双轮驱动，北京地区营收贡献大，项目回款好
        公司以市政绿化和地产景观为主营业务，已形成科技研发、苗木种植与养护、园林景观设计、工程施工一体化经营的全产业链业务模式；从地区角度看，2018  年公司在华北地区的营收最高，达到  1.42  亿元，占同期营收的  40.16%，华北地区的营收主要来自于北京地区的业务，如北京世园会园区公共绿化景观一期园林绿化工程三标段、北京世园会万花筒项目温室景观工程等。
        资产负债率行业中较低，2019  年轻装上阵
        公司积极发展新的合作银行，2018  年资产负债率降至  42.66%，同比下降0.9  个百分点，在行业中处于较低水平。2019Q1  公司资产负债率再度下降0.02  个百分点，公司定增成功资产负债率将降至  33.04%，未来有加杠杆的空间,扩张能力进一步加强，有利于公司经营以及战略转型。此外，相比同行业公司，公司  2019  年没有债券偿付方面压力。由于  2018  年资产损失较多，促使公司净利润大幅下滑  106.97%，但同时未来公司需计提资产减值损失减少甚至转回，可以看出公司在  2019  年轻装上阵，净利率有望提升。
        投资建议
        公司在手订单收入比较高，未来营收支撑较好；公司在市政与地产园林双轮驱动的基础上，不断开拓温室景观、森林康养等业务；公司在同行业公司中资产负债率较低，财务压力较小，有望率先走出行业的阴霾。综上，我们预测  2019-2021  年  EPS  为  0.20  元、0.24、0.30  元/股。对应  PE  分别为21、17、14  倍，给予公司“增持”评级，目标价  6.4  元。
        风险提示：同业竞争加剧、行业回款风险、项目推进不及预期、资产减值风险、盈利能力改善不及预期