太平洋证券-金属、非金属与采矿行业：宝武重组马钢，地方利益如何考量？-190603

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        事件描述：  
        2019  年  6  月  2  日，马钢股份公告，持有公司控股股东马钢集团  100%股权的安徽省国资委，与中国宝武签署股权无偿划转协议。根据协议，安徽省国资委将向中国宝武无偿划转其持有的马钢集团51%股权。划转完成后，中国宝武将通过马钢集团间接控制马钢股份  45.54%的股份，并实现对公司的控制。
        事件点评：  
        1、重组意义大于实质！
        我们认为本次重组意义大于实质。如果仅从本次兼并重组看，按  2018  年数据，宝武集团合并马钢集团后将形成至少  8700  万吨以上产量，但从集中度上看，CR10  仅仅从  2018  年  35.26%提升至36.87%，远比工信部规划的  60%目标要低得多。但事件更多地反应出集中度提升预期强化，体现出高层对于钢铁行业集中度提升的决心前所未有。
        而且更为重要的意义，我们认为体现在本次兼并重组，所跨域的利益分配矛盾。长久以来，中央与地方国企的兼并重组需要更多地考虑税收问题。特别是在当前钢铁行业盈利和纳税仍然较高的情况下，推进央企和地方国企的融合难度更大。从这方面看，本次宝武及马钢融合的意义，远超此前同为央企的宝钢和武钢合并。
        纵观宝钢此前对于地方国企的合并，基本都是在行业或者企业低谷等相对有利的时期。例如宝钢对于八钢、韶钢和宁波钢铁的兼并重组，全都是在  2007-2009  年金融危机期间。而近期通过四源合产业基金重组重庆钢铁，是在重庆钢铁困难期。行业或企业低谷，中央对于地方国企的重组相对容易。
        2、重组利益如何考量？  
        为何在当前行业形势尚算良好，且马钢集团自身盈利能力尚佳的时刻，安徽省会认可本次重组？根据马钢股份的公告，本次合并一方面将带动马钢实现跨越式发展，壮大安徽省国有经济，促进钢铁及相关产业聚集发展，助推安徽省产业结构转型升级，实现更高质量发展，另一方面将推动中国宝武成为“全球钢铁业的引领者”的远大愿景，进一步打造钢铁领域世界级的技术创新、产业投资和资本运营平台。虽然表述相对官方，但对于安徽和马钢，我们仍然可以看到，壮大国有经济和产业结构转型升级这些诉求关键词。
        壮大国有经济和促进产业结构转型升级，是引入宝武的首要前提。尽管地方国企股权无偿划转之后，地方政府失去控制权，但在当前严控地方政府处置隐形债务等背景下，地方政府财政资源紧张，对于地方产业转型升级进一步投资的意愿及能力有所背离。而引入宝钢等财务状况和投资实力较强的央企，可以有效解决“壮大国有经济和产业结构转型升级”中的资金来源问题。例如马钢的高铁轮轴产业正是亟需进一步扩张升级的产业，最需要宝钢的资金实力、管理能力、国家政策优惠等支持。
        地方政府财税分配不受削弱，是引入宝武的重要基础。税收方面，由于马钢集团并没有改变其注册地及经营地，整体税收并不会有太大影响，但企业利润分配可能在整合后有所变化。不过根据2010  年《国务院关于促进企业兼并重组的意见》要求，在理顺地区间利益分配关系方面，“在不违背国家有关政策规定的前提下，地区间可根据企业资产规模和盈利能力，签订企业兼并重组后的财税利益分成协议，妥善解决企业兼并重组后工业增加值等统计数据的归属问题，实现企业兼并重组成果共享”。
        尽管目前双方没有相关详细条款披露，但利润分成上预计对地方政府不会有太大削弱。同时由于宝武对于安徽的投资将可能进一步加大，完全可以抵消利润分成的损失。例如  2018  年行业最好时期，马钢集团利润总额超  50  亿元，即便利润分配上减少一半即25-30  亿元，但对于宝钢每年承诺  20  亿以上投资，我们认为完全没有问题。因此地方政府财政税收及  GDP  完全可能“失之东隅收之桑榆”。
        3、对行业影响如何？  
        当前供给侧改革进入后半程，存量产能的兼并重组是最大的主题。从宝武收购马钢集团的动作看，虽然前期已有传言，事件的落实总体上算预期兑现，但如果能够成功重组，对行业无疑是树立一个较好榜样。同时市场对于集中度的提升其实并没有太高预期，一方面以往提出的集中度提升目标多以不了了之或者一再后延结束，另一方面自  2017  年宝武合并之后，行业虽然也有部分混改推进，但并无千万吨级以上的大规模兼并重组。因此宝武及马钢重组仍然略超预期。
        根据工信部的目标，2018  年-2020  年，完善兼并重组的政策；2020  年-2025  年，大规模推进钢铁产业兼并重组。最终目标是要到2025  年，中国钢铁产业  60%-70%的产量将集中在  10  家左右的大集团内，其中包括  8000  万吨级的钢铁集团  3-4  家、4000  万吨级的钢铁集团  6-8  家。宝武已经算  80000  万吨级的其中一家，未来鞍钢、首钢、河钢都将可能是  8000  万吨主体之一。
        长期而言，从发达国家经验看，产业集中度提升是钢铁产业发展必经路径。对于国内的意义，不仅在于集中度提升便于存量产能优化调整；而且有利于形成通力，增加对海外原料的议价能力。在当前铁矿石价格猛涨之际，后者显得更为迫切。
        4、A  股相关投资机会？  
        我们去年底的年度策略仍然适用：本轮钢铁行业景气度或已达峰值右侧，压制钢铁股估值的风险在于宏观需求下滑和盈利回落，这种压制风险可能在  2019  年有所延续，因此板块估值难有修复空间，未来估值回升可能是通过利润回落方式实现，因此认为整个板块难有趋势性机会。
        但钢铁行业整体进入存量产能优化期仍有机会值得关注，首先是存量产能优化中的兼并重组导致集中度提升，进而可能带动个股估值回升，如宝钢股份等。不过需要注意的是，估值的回升可能是漫长的过程，需要行业集中度提升带来实实在在的溢价能力增强，这是一个长周期的配置逻辑。而从以往宝武合并、五矿中冶合并等情况看，股价短期对于事件性的反应也相对平淡。不过短期看，马钢股份仍可能受益于从宝武所获得的资金、管理、及市场协同等。
        而在钢铁产业链上，我们当前认为两个极端可能更具机会，即上游原料和下游制品板块。上游原料主要是铁矿石受意外供给扰动所带来的价格弹性；而下游制品主要是油气管道领域，逻辑主要是钢铁价格回落，成本端优势改善，同时油气管道建设需求处于回升周期。具体标的包括河北宣工、武进不锈、金洲管道。
        风险提示：重组推进不及预期、油气管道需求放缓、流动性恶化及宽信用不及预期。