中泰证券-有色金属行业：黄金配置价值依旧，从美制造业PMI终超预期下行说起-190604

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        投资要点
        事件：6  月  3  日晚间，美国  5  月  Markit  制造业  PMI  终值创  2009  年  9  月份以来新低，产出分项指数终值创  2016年  6  月份以来新低，新订单分项指数终值自  2009  年  8  月份以来首次陷入萎缩区间。
        1、金价短期表现的两个不同的逻辑——人民币贬值&美债收益率下行。1）首先，我们回顾一下金价自  4  月底起金价的表现，4  月底到  5  月中下旬，内外盘金价走势反应的是人民币贬值，也就是说人民币贬值带动内外盘比值升高，可以明显看到，黄金内盘强于外盘；2）其次，而现在外盘近两天由  1285  美元/盎司快速上涨至  1310  美元/盎司（截止  5  月  31  日），反映的则是美国经济超预期疲弱——不仅美债收益率曲线倒挂程度为  2007  年来最强、消费者支出远不及前值，而且，更重要的是，当前美国  5  月制造业  PMI  终值创  2009  年  9  月份以来新低，新订单终值自  2009  年  8  月份以来首次陷入萎缩区间，超预期疲弱。因此，美联储降息预期升温，正如我们之前判断，真实收益率因为国债收益率的回落而明显回落（当前已经回落至  0.4%）。
        2、黄金趋势性行情并未走完：
        1）再次重申，我们判断黄金价格走向的依据仍是美真实收益率，而真实收益率回落通常分为两个阶段：第一阶段真实收益率下行的主要驱动来自国债收益率的回落，第二阶段真实收益率下行的驱动力主要是通胀抬头，政策与通胀的错位。当前正处于第一阶段，即驱动力为国债收益率的回落。这一点可以从  2015  年下半年~2016年上半年黄金的表现中很直观的看出来。
        2）我们目前所处的经济周期位置恰是基钦周期“回落后期与复苏前期”，对应的恰是上一轮基钦周期中  2015  年下半年~2016  年上半年阶段。如我们在中期策略《不破不立》中所述，2019  年是这一轮从  2016  年开启的全球基钦周期进入“最后一撇”的年份，美国经济因其减税等政策推动而较  EM  经济体“后见顶、后见底”，最新一期的美国制造业  PMI  新订单指标则再次强化和印证了这一判断——更进一步从美联邦利率期货来看，市场也已经逐步转向预期美联储降息——  CME  的  FEDWatch  数据显示，美联储  7  月份降息概率大约为  53%，较前一周  18%大幅提升；12  月份降息概率由此前的  48%攀升至  85%，而在  2019  年年底之前降息两次、或超过两次的概率从70%提升至  80%。我们判断：金价近期仍会沿着“美经济回落、再次宽松”等导致的真实收益率下行而上涨，年内黄金整体也并不悲观。
        3、重申年内黄金股配置价值依旧。落脚到黄金股，当前股价或已经计入了部分上述预期，比如，历史  Forward  PE  估值区间为  24-48  倍，当前  Forward  PE  为  36，位于历史估值区间中枢位置，但黄金趋势性行情并没有走完，从相对收益角度黄金股年内不悲观，重申黄金股配置价值依旧。
        核心标的：山东黄金、盛达矿业、湖南黄金、中金黄金、银泰资源等。
        风险提示：宏观经济波动，尤其是美国经济超预期走强的风险；以及美国通胀超预期回落等风险。