德邦证券-微盟集团-2013.HK-头部客户占领已具先发优势，门店接入率提升带来客单价弹性-210910

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投资要点微盟集团：创立于“微信商业化元年”2013年，早期是微信生态的头部服务商，后期先后拓展了精准营销业务、线下商户营销SaaS业务，于2019年香港上市。

目前公司是领先的线上线下一体化私域营销SaaS产品提供商和精准营销服务商。

公司的营销SaaS产品可以分为电商和线下两个版块：流量精细化运营需求带来私域电商SaaS确定性，品牌直营模式渗透率提升展望广阔空间。

对于电商SaaS业务，中心化电商平台货币化率提升造成商家利润率下滑，带来流量精细化运营的需求确定性，且国内去中心化品牌直营模式渗透率低，远期空间广阔。

随着私域运营的渗透率的逐步提升，我们看好电商SaaS付费用户数逐步增加。

线下SaaS业务头部客户占领已具备先发优势，门店接入率提升带来客单价弹性。

在收购海鼎、雅座后，公司吸纳了大量头部客户，带来了客户的结构化改善。

头部客户获客后即可占领该部分市场，公司目前已经在零售、餐饮行业的线下SaaS市场获得了先发优势。

头部客户多为连锁商户，通常将门店分批次接入公司的营销SaaS系统，而目前公司仍处于门店渗透的初期阶段，连锁商户占比提升、单个商户接入门店数量提升均将带来显著客单价弹性。

精准营销规模持续提升，业务间协同效应日趋强大。

公司是腾讯体系里第二大的广告渠道商，近5年毛收入保持高速同比增长。

基于营销SaaS产品积累的大量用户画像、用户购买数据，该业务为商户提供广告代理精准投放，在公司TSO（流量+SaaS+运营）战略中扮演核心一极，形成公司层面的业务闭环，未来有望持续强化业务间的协同效应。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2021-2023年实现营业收入28.25/36.34/46.18亿元，同比增长37%/29%/27%（剔除SaaS破坏事件影响），实现归母净利润（亏损）-4.05/-2.56/0.38亿元，对应EPS-0.16/-0.10/0.01。

基于分部估值法，我们分别给予公司2022年精准营销业务、营销SaaS业务15xPE、12xPS，对应目标市值405亿港元，目标价15.67港元，首次覆盖给予“买入”评级。

（汇率为0.83人民币/港元）风险提示：SaaS产品渗透率不及预期风险；宏观经济波动风险；产品及服务迭代不及预期风险。