国盛证券-同程艺龙-0780.HK-长尾OTA龙头，深度分享OTA行业红利-190604

《国盛证券-同程艺龙-0780.HK-长尾OTA龙头，深度分享OTA行业红利-190604（39页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国盛证券-同程艺龙-0780.HK-长尾OTA龙头，深度分享OTA行业红利-190604（39页）.pdf（39页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        同程艺龙结合“腾讯系”流量资源与“携程系”酒店资源，是港股唯一  OTA企业并纳入港股通。同程与艺龙  18  年  3  月完成合并，成为中国第三大  OTA企业。股东腾讯/携程分别持股  22.93%/22.37%并提供流量/酒店资源支持。公司  IPO  募资净额  13.19  亿人民币，主要用于业务开拓、并购投资与研发。
        OTA  行业具备成长空间，非一线城市增长潜力大。同程艺龙长尾流量变现力强，将深度分享行业红利。OTA  行业  17  年  GMV  超  8000  亿，未来可保持15%+复合增长。其中，非一线城镇人口  7.7  亿(一线  0.66  亿)、人均可支配收入  3.7  万(一线  6.4  万)、互联渗透率  54%(一线  100%)，受益增长的人口、消费力及上线率，非一线在线休闲游需求有望显著增加。同程艺龙是行业前三的综合  OTA  龙头，市占率  14.3%，公司长尾流量变现力强，低频出行市场占优，微信付费新客低线占  61.5%、注册用户非一线占  85.5%。长期看公司微信端  MAU  上限为  3-4  亿、付费转化率上限为  20%，将深度分享行业红利。
        经营规模扩张，GMV  增长逐步从  MAU  增长向  MPU  增长、单用户价值提升转变。交通高增长、住宿结构性改良，成本费用有下降空间。规模端：19Q1MAU1.99  亿/+22%，MPU0.23  亿/+37%，GMV359  亿/+24%，营收  17.39  亿/+17%，GMV  增长逐步向  MPU  增长（有望保持  30%+增速）、单用户价值提升（19  年有望提升至  55  元）转变。公司以交通为引流入口、提高住宿收入变现，交叉销售比例从合并前  5%升至  19Q1  的  21%，预计  19  全年  25%。交通深度受益新客转化，营收  12.6  亿/+26%、非机票占比升至  50%+；住宿缩减分销结构性改良，营收  4.4  亿/+3%、直营保持  40%+增速。利润端：19Q1  毛利率  72.1%、经营费用率  63.3%、经营利润率  10.5%。经调整净利4.48  亿/+8.7%、净利率  25.1%/-2.0pct，主要系上年同期有大额所得税收益。随着规模效应显现及经营效率提升，公司成本费用可下降、利润率有望提升。
        公司是腾讯与携程在  OTA  领域议价能力的体现，长期竞争优势突出。腾讯系提供流量资源，携程系带来变现渠道。C  端流量  86.9%来自腾讯系(钱包入口+小程序下拉列表/互动广告/分享及搜索功能占比分别为  60.8%/20.3%/18.9%)；B  端住宿供应约  60%来自携程系(中高端资源丰富，未来关系稳固)。
        腾讯流量协议独家垄断至  2021  年，2026  年前具有优先合作权。预期  2021年公司将续约，低成本获客优势有望长期保持。2016  年公司获腾讯  5  年期钱包双入口，通过发力小程序，实现“低成本”获客。不考虑历史一次性支出调整，公司  MPU  实际获客成本平均仅  10  元左右。预期  2021  年公司将续约，而公司微信端具备高  MAU  数量、对微信支付及广告持续性需求大，因此预计一次性入口使用费不会激增，公司微信流量变现的长期超额收益将依旧显著。
        盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司  19-21  年  NON?IFRS  净利润为  14.52/18.79/24.89  亿，增速为  27%/29%/32%，CAGR  31%，对应  PE  为  20/16/12  倍。考虑行业高增长、公司兼具强实力和高成长性，我们认为公司  19  年合理市值  435  亿人民币、目标价  21  元，合理  PE  为  30  倍。
        风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧的风险、维持业务关系的风险、留存及扩大用户群的风险。