国元证券-梗阻的货币：融资的下滑暂时还看不到尽头-210911

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很明显的是：银行的信用投放在继续收缩，实体间流动性也在继续收缩，8月的M2及信贷不但继续减速，而且M2已探至历史的极低位置，信贷增长也创了2002年以来的新低。

按照周期的角度来说，近来的信用收缩是略为异常的，毕竟从偏稳定的银行间资金面来说，银行的信用投放不应出现如此之快的下降：1）其根由应该是政策对诸如地产、基建及部分高成长产业的管制，这导致实体的需求在变弱；2）这些管制导致资金的流动链条中出现了一些明显的梗阻，货币政策投放的资金无法充分传导到实体层面。

社融也同样如此，在直接融资的层面，信托及票据融资出现了偏剧烈的下滑，这些非标项目与信贷一同带动社融出现了相对明显的减速，且在此影响之下，社融增速回到了历史前低。

我们对融资并不乐观，但现实是，融资周期正在以比我们预期更快的速度下滑：1）如果我们假设这些行业管制是刚性的话，那货币政策在此时应是事倍功半的；2）我们不能推测政策会以比以往更宽的货币政策去稳住融资周期，毕竟一边管制一边放水的做法是不自洽的，如此来看，融资周期的下滑暂时是看不到尽头的。

而同样明显的是，在此梗阻之下，金融系统却产生了一个堰塞湖：1）在有限流向实体的资金中，真正被实体吸纳的资金更少，而剩余的部分则空转于金融领域，于是我们看到在银行三大债权中，只有对非银债权是上升的；2）另一个鲜明的现象是：M0也是加速的，这代表着在局限的空间中，资金的风险偏好是向上的；3）当然，风险偏好的升高是克制的，譬如：社融中的债券及股票在上升，而非标这种高风险资产的发行量却在骤降。

资金的risk-off周期还没有到来，对任何市场来说，真正关键的矛盾是说不清道不明的：1）我们仍然对债市持谨慎的看法，毕竟当前的风险偏好是上升的；2）由于更多比例的资金涌入金融市场，因此社融下降对金融市场的影响其实是打了折扣的，股票市场及商品市场至少不会因社融的下降而损失太多估值。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。