华西证券-8月金融数据点评：地产高周转失灵，信贷需求疲软，宽信用仍看财政-210911

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事件概述：9月10日央行发布2021年8月金融数据。

8月，M2同比增长8.2%，增速较上月下行0.1pct，较去年同期低2.2pct；社会融资规模增量2.96万亿元，较去年同期少增6,295亿元；社融存量同比增长10.3%，较7月环比回落0.4pct。

分析与判断:信贷反弹符合季节性规律，政府债融资仍低于去年8月社融存量同比增速为10.3%，较7月回落0.4pct，具体来看：1）季节性因素驱动新增人民币贷款环比多增8月，针对实体经济新增人民贷款12,700亿元，环比7月多增4,309亿元，同比去年少增1,488亿元。

但需要看到的是，新增人民币贷款年内波动存在较强的季节性规律，2、4、7、10月通常是信贷需求的小月，8月较7月环比多增较为常见。

从新增规模及环比增幅看，本次与2019年同期高度一致，实体经济需求的边际变化或可参考2019年下半年。

不过，今年上半年新增人民币贷款持续保持明显高于2019年同期的状态，但7、8两月均回归至2019年水平，从侧面印证了经济增长动能在上下半年中的切换。

2）非标融资有所回暖，委托贷款罕见正增8月，表外三项融资出现了边际回暖迹象，其中：新增委托贷款177亿元，环比多增328亿元；信托贷款压降1,362亿元，环比少降209亿元；未贴现银行承兑汇票新增127亿元，环比多增2,443亿元。

值得注意的是，信托贷款、未贴现银票的变化基本未偏离季节性波动的中枢，但新增委托贷款在2017年底资管新规征求意见稿（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》）出台后，便持续处在净压降的状态，仅今年1月小幅出现正增长。

当然，随着资管新规过渡期临近尾声，原有表外融资业务的存量也在减少，从趋势上看净压缩空间确实在收窄；本次罕见出现正增，是否体现了信贷投放条件趋紧的溢出效应或非标融资约束放松，尚需持续观察。

3）企业债融资明显改善，环比、同比均有多增由于今年存在永煤违约事件冲击、地产+城投融资政策收紧等因素的影响，上半年企业债融资较2020年有明显回落，其中5月甚至低于2018、2019年同期水平。

但8月，企业债新增融资达到4,341亿元，为近四年同期最高水平，同比多增682亿元，环比多增1,382亿元。

企业债融资的修复，一方面与监管政策的边际转暖有关，但更重要的是市场信心的恢复，尤其是近期机构对城投债的风险偏好在持续地提升。

4）政府债融资环比大增，但同比仍形成拖累730政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”以后，政府债的发行节奏出现了明显的提速。

从社融口径看，8月新增政府债融资9,738亿元，环比7月大幅多增7,918亿元。

从发行口径的结构来看，国债、专项债分别实现净融资4,681、4,683亿元，合计贡献8月政府债净融资总量的98%。

但从同比角度看，今年8月新增政府债融资仍然同比少增4,050亿元，较市场此前预期偏低，对社融的同比增速形成了一定的拖累。

我们预计，在中性假设下，9月新增专项债或将实现5,000亿元的发行规模；在乐观假设下，有望达到5,800亿元。

而国债发行规模根据季节性规律预计也在5,000亿元左右。

结合到期量及地方政府再融资债券后，预计9月政府债的净融资规模在中性情况下将达到9,000亿元，在乐观情况下将达到9,800亿元。

由于今年财政后置发力，按年初财政预算分析，9-12月政府债净融资规模约为3.95万亿元，较1-8月多3,000亿元，在去年9月以后政府债融资回落的低基数效应下，或将形成未来社融增速的有力支撑项。

实体经济活力有所下降，财政支出边际提速8月，M2同比增速录得8.2%，较7月小幅回落0.1pct，降幅低于社融增速。

同时，M1同比增速录得4.2%，较7月大幅回落0.7pct，导致M2-M1剪刀差进一步走阔。

由于M1主要以企业活期存款为主，因此通常被用于衡量企业投资意愿、实体经济活力、房地产市场活跃度，M1增速大幅回落说明企业持有灵活资金的意愿或获得灵活资金的能力仍在下降，可能与楼市销售遇冷、企业投资收缩有一定关系。

同时，8月社融-M2剪刀差录得2.1%，环比回落0.3pct，同样说明实体部门的融资需求并不旺盛。

从结构上看，新增居民存款回归至历年中枢水平，同时非银存款虽然也保持小幅正增，但环比、同比均有明显回落，说明7月出现的居民存款向非银存款转移的现象有所缓解，可能与股市8月份出现震荡调整有关，金融市场的增量资金流入速度有所放缓。

财政存款新增1,724亿元，环比少增4,284亿元，在政府债发行放量的背景下，说明财政支出的力度可能也在加大。

信贷增长依赖短贷及票据，企业投资需求偏弱8月，短贷及票据融资新增3,160亿元，环比多增3,881亿元，同比多增1,945亿元，贡献8月新增信贷的26%。

从历年同期情况看，短贷及票据占比在8月均会有所提升，存在季节性因素；但与2020年相比，今年8月短贷及票据占比高出16pct，这一状况从6月持续至今，也印证了实体经济复苏势头开始回落的事实。

进一步拆分来看，票据融资新增2,813亿元，环比、同比分别多增1,042、4,489亿元，继续保持在较高的水平，目前银行仍然在通过票据冲量的方式满足信贷投放要求。

尽管15号文补丁在8月初对城投融资限制进行了修正，但15号文的影响还在发酵，市场主体对补丁文件的响应存在滞后性，可能也是导致中长端信贷疲软的原因之一。

从融资主体角度看，8月非金融企业新增信贷的提升幅度明显超出居民端：非金融企业新增信贷环比多增2,629亿元，居民新增信贷环比多增仅1,696亿元，反映出房贷集中度管控下，按揭贷款额度仍然偏紧，或将压制居民的购房、消费能力。

而按揭贷款受限，将直接影响到房企的销售回款，从根本上导致“高周转”策略的失灵，进而压制房企信贷需求。

投资建议：社融有望在9月见底，后续债市需关注信用政策边际变化结合8月通胀数据公布后债市较为平淡的反应来看，当前债市已经基本对通胀钝化，核心的矛盾点落在信用端的变化。

从8月金融数据来看，尽管政府债融资有所放量，新增信贷符合季节性规律，但信贷的结构仍然没有出现改善，短贷、票据对新增信贷的支撑力度在加大。

同时结合M1增速明显回落的情况，目前实体部门的投、融资需求和意愿仍未出现改善，总需求不足仍是当前宏观经济的症结所在。

因此，我们仍然延续此前判断，认为接下来的对冲政策关键在于如何拉动总需求。

相比于降息和放松地产，我们更倾向于政策从基建发力，专项债的提速发行、铁道债融资增量也证实了这一判断。

不过，仅预算内投资并不足以提振总需求，还需要信用政策的配合才能扩大乘数效应。

也就是我们近期一直强调的，地产、城投融资政策的边际变化才是接下来债市最大的胜负手。

社融方面，出于对未来信用政策以及政府债融资的判断，我们预计社融增速或将在9月见底，四季度出现小幅反弹，全年增速或将在10.8-11.1%的区间内。

风险提示疫情出现反复。