德邦证券-贵州茅台-600519-龙头壁垒深厚，量价兼具空间-190606

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        投资要点：
        高端白酒市场稳步扩容，茅台龙头地位不断加强。高端白酒目前规模  1000  亿元，受益于居民收入的增长及白酒结构性增长，未来有望量价齐升，收入增速  15%-20%；白酒行业呈现分层竞争的特点，高端白酒主要参与者仅茅、五、泸  3  家，市场份额合计  98%。茅台的销量市占率由  2008  年的  30%持续提升至  2018  年的  52%；
        茅台品牌力强，产品具有稀缺性。茅台享有国酒及外交酒定位，在高端白酒市场具有不可替代的品牌高度；受地理环境独特性以及生产周期长影响，茅台产量较为稀缺；加之酱香型白酒存储年份越久品质越好，茅台老酒具备一定的收藏价值，进一步提升了茅台的品牌力；
        渠道利润丰厚，预收款占比高，提供安全边际。2019  年，53  度飞天茅台渠道毛利率约  56%，远高于竞争对手。丰厚的渠道利润为其出厂价提供了安全垫，即使在行业深度调整期，茅台出厂价也未出现下滑，收入未现负增长；因品牌力强，茅台预收款收入占比长期维持在  20%以上，可以平滑业绩增长，加强公司跨越周期的能力；
        茅台酒具备量价齐升的能力，业绩确定性较强。量：处于产决定销的状态，中长期看销量有约  56%的提升空间。基于基酒与成品酒的对应关系，短期看，预计可供销售茅台酒量  2019-22  年销量复合增速为  5.9%。中长期看，茅台酒产量将由  2018年的  3.2  万吨提升至  2024  年近  5.0  万吨；价：在茅台零售价-出厂价的巨大价差及需求增长、产能相对稀缺的背景下，长期看，茅台酒出厂价有提升空间；短期看，直接提出厂价的概率小，主要靠非标酒占比提高及直销占比提高提升吨价。公司控价策略下，短期出厂价没有提价计划，但预计公司未来两年主要通过加大非标酒投放量及直销占比，实现吨价提升；
        渠道结构调整，直销比例提高，均价及盈利能力有望提升。2018  年直销销量占比仅  3.8%，但直销渠道销售吨价更高。茅台渠道调整共砍掉经销商的量约  6000  吨，预计主要用于增加直销投放量。茅台集团营销公司的具体细节尚未披露，根据敏感性分析测算，直销比例增加对股份公司收入增长贡献的区间为  0%-7.5%；
        投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司  2019-21  年  EPS  分别为33.9/39.7/45.8，对应  PE  分别为  25.7/21.9/19.0  倍。茅台具有强大的品牌力，作为高端白酒龙头，有量价齐升的能力，丰厚的渠道利润及较高的预收款为公司提供安全边际，相对行业及海外龙头，给予一定估值溢价。公司合理估值区间为  25-30倍，对应股价为  847-1017  元/股。首次覆盖，给予公司“增持”评级；
        风险提示：宏观经济下行；集团营销公司细节未公布，直销分配存在一定不确定性；行业政策风险；