华金证券-平安银行-000001-零售转型步入盈利提升与资产质量优化新阶段-190605

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        投资要点
        LUM  驱动零售转型：平安银行零售转型以加大零售信贷投放为切入口，Q119  零售贷款日均余额占总贷款  59.50%（长期目标  60%）。零售转型支撑高息差，资产端：生息资产收益率常年领跑上市股份行（Q119  为  5.19%），高收益率主要靠高收益贷款（Q119  为  6.61%），零售贷款收益率（Q119  为  7.55%）拉动整体贷款收益率，后续信用卡等高收益资产占比提升有望支撑生息端；负债端：计息负债成本率较高（Q119  为  2.85%），在于低息存款中定存偏高（18  年  56.68%vs  招行  39.36%），存款占比有较大提升空间（与招行相差  7.08pct），存款结构改善值得期待。
        资产质量持续优化：不良率变化趋势和上市股份行基本一致（Q119  为  1.73%），不良贷款偏离度下滑至  97.99%，不良生成率下行，正常贷款迁徙率  3.73%低位运行。对公不良业务持续压缩（2018  年已由  2013  年的  50.51%降至  27.68%）后，不良率处于可控状态、零售业务历史包袱（贷贷平安）减轻。我们将持续关注信用卡及消费类等零售业务不良率。可转债获准发行将有效减轻资本金不足制约，经测算如全部转股可提高各级资本充足率  1.09pct，或释放  23.74  亿元净利息收入。
        背靠平安集团优势显著：综拓渠道客源引流效用凸显。Q119  迁徙净增客户占零售净增客户  34.2%（剔除信用卡），看好后续内部客户转化效率提升，34.6%同时持单客户比仍有挖掘空间。平安信托财富管理条线纳入，中性假设下长期来看信托财富管理业务迁入平安私行将带来  17.63  亿利润，当然风险管控值得关注。此外转型零售技术支撑强劲，18  年底拥有超  6000  名科技人才，IT  资本支出增长  82%。
        投资建议：我们预测公司  2019-2021  年  EPS  1.57、1.76、2.00  元/股，BVPS  14.24、15.84、17.66  元/股。我们预期平安银行零售转型成效将进一步显现，合理价值或对应  1.0-1.1xP/B，目前约  0.84x  2019E  P/B，仍有上升空间，首次覆盖给予买入-B评级。
        风险提示：经济下行或导致信贷收紧、资产质量恶化；平安信托整合不及预期。