华泰证券-旺能环境-002034-高成长低估值的垃圾发电新星-190606

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        环保资产注入，垃圾发电新星冉冉升起
        公司  17  年重大资产重组转型垃圾发电，是高成长、纯运营、低估值的浙江垃圾发电龙头民企。1）高成长：产能加速扩张，18  年累计投运增速  35%，预计  19-20  年  38%/38%；2）纯运营：18  年运营收入/毛利润占比  98%/98%，现金流与净利润匹配度高（18  年经营性现金流/净利润比为  2）；3）低估值：（2019/6/4）旺能市值/已投运产能、市值/在手产能、EV/在手产能为48/22/27  万元/吨，均为可比公司中最低。在手产能释放带来盈利高增长，预计19-21年EPS0.96/1.25/1.52元，参考可比公司估值19年平均P/E19x，给予公司  19  年  18-20x  目标  P/E，目标价  17.28-19.20  元/股，“买入”评级。
        高成长:19-20  年累计投运增速  38%/38%，扩建占比提升助力盈利增强
        垃圾焚烧发电立足浙江，中西部同步布局。截至  18  年底，已投运垃圾发电项目产能  1.28  万吨/日，其中浙江省内  8250  吨/日（占比  64%）；在建拟建产能  1.6  万吨/日，其中浙江省内  4500  吨/日（占比  28%），外阜产能扩张加速。典型上市公司  18-20  年累计投运增速  24%/24%/33%，对比来看，根据调研，旺能环境  19-20  年计划新增产能为  0.49、/0.67  万吨，18-20  年累计投运增速  35%/38%/38%，公司步入高成长期。且扩建项目占比高（已投运产能中扩建占比由  14  年的  5%提升至  18  年的  29%），扩建增量项目吨投资额下降+规模效应促进项目盈利增强。
        纯运营：优质运营标的，现金流与净利润匹配度高
        公司为纯垃圾焚烧运营标的（垃圾发电  BOT  项目建设期不确认工程收入），18  年运营收入/毛利润占比  98%/98%，运营业务单个项目盈利能力较强，成长性主要来自产能释放。垃圾发电处置垃圾需求刚性，政府付费机制相对较好，现金流表现优秀，18  年经营性活动现金流入净额  6.2  亿，收现比111.6%，2015-2018  年旺能环境经营活动现金流净额/归母净利润之比3.1/2.9/1.9/2.0，现金流与净利润流匹配度高，盈利质量较优。18  年底公司资产负债率  41.1%处于较低水平，优质现金流+低负债（存在加杠杆空间）有效保障公司在手项目投产所需资本开支。
        低估值：单位产能市值为可比公司最低
        1）项目  IRR：旺能已投运/在建拟建项目  IRR14.9%/14.0%，处于可比上市公司中游；2）项目  NPV  与市值比：18  年底已投运/在手未投运项目  NPV分别占当前市值（2019/6/4）31%/38%，运营项目贡献市值比居可比上市公司前列；3）单位产能市值：旺能市值/已投运产能为  48  万元/吨，市值/在手产能为  22  万元/吨，EV/在手产能为  27  万元/吨。均为可比公司中最低。
        首次覆盖给予“买入”评级，目标价  17.28-19.20  元
        在手产能释放带来盈利高增长，我们预计  2019-2021  年公司归母净利润4.0/5.2/6.3  亿元，对应  EPS  为  0.96/1.25/1.52  元，当前股价对应  2019-2021年  16x/12x/10x  P/E，参考可比公司估值  19  年平均  P/E19x，我们给予公司2019  年  18-20x  目标  P/E，对应目标价  17.28-19.20  元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：垃圾发电电价下调风险、项目进度不达预期、项目运营风险。