西南证券-中教控股-0839.HK-2019H1业绩高增，持续收购优质标的-190605

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        投资要点
        事件：公司发布019  年中期报告，2018  年  9  月  1  日-2019  年  2  月  28  日，公司实现营业收入  9.27  亿元，同比增长  71%；实现净利润  3.44  亿元，同比增长  34%；实现经调整净利润  3.93  亿元，同比增长  42%。
        2019H1  业绩高增，毛利率同比微跌：收入大幅增长主要原因在于并入松田大学、松田学院、郑州城轨学校及西安铁道学院以及现有学校的学生人数及学费增长所致。松田大学、松田学院于  2018  年  9  月  21  日完成并购及并入公司财务报表。2019H1  公司毛利率水平为  57.8%，较上年同期的  59.2%微跌  1.4pp，主要原因在于公司并入新收购学校，其毛利率低于集团内其他学校所致。2019H1  公司财务费用为  3300  万元，主要来自于银行及其他借款利息，以及递延现金对价的推算利息。
        2019  年持续收购优质标的，全年业绩有保障：公司  2019  年  1  月公告称，拟收购山东济南大学泉城学院  100%股权，交易总对价  4.55  亿元，目前资产过户已基本完成，会计师正在确认并表具体时间。泉城学院位于山东省蓬莱市，在山东省内具有优良的口碑，2018  年本科招录分数线位列山东省独立学院第一。学校目前拥有在校生  8529  人（预计校区最大容量超  23000  人），占地  1387  亩。该校目前本科学费平均  11000  元/学年，专科学费平均  8000  元/学年，对应山东省民办本科最高收费  16000  元/学年，专科收费  11000  元/年，提升空间较大。
        内生外延并举，民办高教板块龙头地位凸显：公司目前旗下拥有  7  所学校，合计在校生人数达  14.5  万人，是民办高等教育板块龙头。
        内生方面：广东白云学院新校区的首期工程将于  2019  年竣工，学生容量为  8000名；第二期计划于  2021  年完成，新校区地盘面积达  48.9  万平方米，学生容量为  18000  名。预计  2019  年新校区竣工后，白云学院在校生人数将有所增长。
        外延方面：公司自  2017  年  12  月上市以来已收购  5  所优质学校，包括郑州学校、西安学校、松田大学和松田学院、泉城学院等，收购标的质地均较为优良；公司目前在手现金约  16.8  亿元，若目标负债率  40%-50%，还可借款余额  30  亿元左右，且公司于  2019  年  3  月发行价值  23.55  亿港元的可转债，资本储备充足。2019  年内，公司计划再并购  1-2  所院校，并购动力较足。
        盈利预测与评级：公司是规模最大的民办高等教育上市集团，内生外延并举，收购标的均较为优质且整合能力较强，并表后业绩增长潜力较大。由于公司于2018  年调整会计年度，我们调整公司盈利预测（2018-2019  两年数值及增速失真），预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为  0.35  元、0.41  元和  0.48  元，由于政策落地预计市场波动较大，暂不给予目标价及评级。
        风险提示：产业政策变动的风险，学校招生或不及预期的风险，外延并购或不及预期的风险，业务整合或不及预期的风险，规模扩张带来的管理风险，产业基金募资不及预期风险。