中泰证券-欧派家居-603833-渠道护城，定制家居龙头向巨头迈进-190605

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        投资要点  
        国内定制家居第一品牌，多品类多渠道驱动成长。欧派家居以橱柜起家，从单品到多品、从经销到整装的发展路径清晰，公司已在渠道端构建起经销+大宗+整装的多渠道销售网络，产品端形成以橱柜为基础，衣柜、木门、卫浴逐步放量的多品类矩阵，是国内定制家居龙头企业。2018  年公司营收115.09  亿元，同比增长  18.5%，归母净利润  15.72  亿元，同比增长  20.9%，复合增速保持稳健。
        再论格局：行业马太效应来自范围经济最大化。我们从“房屋装修结构—家居流量结构—家居公司业务结构”三个维度，自上而下对定制家居行业的规模和成长的驱动力进行了拆分。从住房交易结构看家居流量切换：1）需求端房屋结构由一手毛坯主导向一手毛坯、二手+翻新、精装三分天下靠拢，对应到产品端，定制家居行业  20%高增长的行业红利逐步消退。2）精装房配套率导致橱柜与全屋定制流量分化，二手与存量房翻新市场是未来  5  年增速最高的细分流量市场。中长期看，橱柜市场流量绝对额：精装>二手+翻新>一手毛坯。衣柜市场流量绝对额：一手毛坯>二手+翻新>精装。
        3）产业价值链拆分：重视服务属性，产品、渠道唇齿相依。定制家居制造端成本在产业链中占比  30-35%左右，整个定制家居产业链中渠道价值占比较高。从这个角度来看，拓品类策略下家居企业基于渠道优势形成的范围经济差异，是定制家居行业格局优化的驱动力。4）范围经济：从品类到渠道，行业马太效应正在凸显。第一梯队营收规模及增速领先二三线，且先于行业实现调整企稳。从渠道和品类来看，龙头企业渠道优势从单一品类延伸至多品类，在大体量上保持相对领先的净开店节奏，单店类提货额也大幅领先同行，由优质经销商构筑的渠道实力帮助龙头品牌在拓品类策略中实现范围经济最大化。
        渠道护城，从龙头向巨头迈进。1）占据核心渠道优质经销商资源，护城河深。坐拥家居行业最大渠道网络，头部经销商实力雄厚，经销商管理体系完善，单一经销商开店量最高，整体渠道实力行业领先。2）整装业务提升品牌边际效用，渠道红利或带来超额收益。整装业务对定制家居公司而言是增量渠道，整装业务强调产品与服务结合，产品和资源优势形成合作壁垒，是帮助龙头企业实现产品和品牌力边际效应最大化的渠道之一。对应到公司业务模式，欧派强调利益平衡，利于规模做大。3）基于产品矩阵和多元化营销，信息化打开成长空间。公司橱衣木卫四大产品条线，行业内产品矩阵领先，终端渠道把握品牌优势，营销方式多元化。基于前后端一体化及多品类打通的软件研发持续推进，信息化之后伴随服务和生产效率提升，仍会打开成长空间。
        投资建议：预估公司  2019-2021  年实现营业收入  134.7  亿元、160.2  亿元、186.1  亿元，同比增长  17%/19%/16%，实现归属于母公司净利润  19.3  亿元、23.1  亿元、27  亿元，同比增长  22.6%/19.7%/17.1%，对应  EPS  为4.59、5.49、6.43  元，“买入”评级。
        风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险