德邦证券-宏观杠杆率系列报告（一）：人口渐老，杠杆难加-190607

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        近年来，中国居民部门贷款水平快速扩张。2013  年年底，中国居民贷款总额仅为19.9  万亿元，而截止到2017  年年底，中国居民贷款已经增长至40.5  万亿元。从结构看，我国居民贷款主要为住房按揭贷款，2015  年一系列政策的刺激下，我国房地产市场表现火热，我国很大一部分居民资产向房地产市场流动。同时，近期以互联网为媒介的金融服务—小额贷款、P2P  等新的金融业快速发展，从2017  年起，小额贷款规模又呈现逐步上升趋势。我国当前居民整体的资产负债结构相对比较激进，居民部门的债务压力也在快速集聚，杠杆率持续攀升。
        居民杠杆水平高企的原因。第一，居民部门可支配收入占比在逐年下降。从最终成果分配角度来看，近年居民部门可支配收入占比在逐年下降，企业和政府部门收入占比正在逐年上升，同时由于受到房地产市场需求拉动，居民部门是加杠杆主力，导致居民部门杠杆率快速上升。第二，居民消费行为的变化。全球次贷危机以后，经济增长总体放缓，需求不振，国家运用各种手段刺激内需，促使消费结构和消费潜力进一步释放，居民消费率有明显的提升。第三，金融产品多元化。中国在2018年经历P2P“爆雷潮”，反映出在金融产品多元化的背后，居民财富并没有能够得到足够保护，债务水平居高不下。
        居民杠杆率水平总量尚属可控，增量更值得关注。居民杠杆率总量方面，中国在新兴国家里排名靠前，但相对于发达国家，中国居民部门杠杆率仍有上行空间。在相同发展时期，中国居民杠杆率总量超过了当时美日韩等国的水平。从增量来看，近年来中国居民部门杠杆率上升速度飞快。根据BIS  公布的数据，自中国2006  年有数据以来，居民部门债务占GDP  比例由11.5%飙升至2018  年三季度的51.5%。从地域角度来说，整体呈现一线城市居民杠杆率小幅高于全国平均水平，而热点二线城市因为房地产市场吸引居民贷款，导致居民杠杆率较高。
        未来居民部门杠杆再增加空间有限。展望下一步，人口因素所带来的储蓄率下降也会导致加杠杆动力不足。中国储蓄率自2011  年持续下滑，也将制约债务的扩张空间。从美日韩等国的经验来看，国民储蓄率也与劳动人口呈现正相关性，人口老龄化进程会导致储蓄率的持续下降。
        居民部门杠杆率过高，会压制消费需求，甚至导致系统性风险。居民杠杆率对于消费行为具有重要影响，主要是由于高负债水平将压缩居民可支配收入，进而挤压消费，尤其是教育、娱乐等非必须消费品。此外，居民的负债水平快速上升，往往伴随着房价的大幅上涨，这虽然可以在短期内刺激消费和房地产投资，但后果很可能导致资源向房地产行业的过度集中，带来房价泡沫和系统性风险的集聚。
        目前中国经济偏弱的背景下，建议考虑从以下方面控制居民部门杠杆率。加大科技投入，拉动经济增长。这能提升生产效率，企业盈利能力提高，这就会吸引企业部门加杠杆，同时金融机构也会增加对企业部门的放贷力度，相对地减少对居民部门的信贷投放。提升居民可支配收入。减税降费将令居民部门在保持原有消费水平变化不大的基础上，增加储蓄，从而降低杠杆率。货币政策不宜过度紧缩。在对待居民部门杠杆率偏高的问题上，货币政策过紧或过松都不利于金融稳定，保持松紧适度，寻找理想的平衡点是政策的立足点。加强房地产市场调控。近年来，我国居民部门杠杆率持续上升，主要源自于房地产市场吸引资金流入，因此还需要采取房地产市场调控政策，严格控制房地产信贷。
        风险提示：经济加速下行，房地产政策超预期。