中邮证券-光明乳业-600597-定位新鲜乳品，走差异化路线提升竞争力-190531

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        核心观点：  
        从牧场到消费者，打造新鲜乳品  
        光明乳业是中国著名乳企，行业排名第三，三大业务板块分别为液态奶、乳制品、牧业。光明乳业把牧场管理、乳品加工、冷链物流、送奶服务结合，致力于为消费者提供高品质液态奶。公司以提供新鲜乳品为定位，既通过光明随心订提供送奶到家服务，也通过超市、便利店进行零售。乳制品产品为奶粉、奶酪，牧业产品为原奶、饲料。
        2018  年光明乳业收入  209.86  亿元，同比增长-3.17%，其中液态奶收入  124.30  亿元，同比增长-9.66%，乳制品收入  54.48  亿元，同比增长  4.88%，牧业产品收入  23.82  亿元，同比增长-1.44%。
        液态奶差异化竞争路线，寻求独特核心竞争力  
        常温奶收入下滑严重，新鲜奶收入小幅增长。2018  年，公司常温奶业务收入约  50  亿，同比增长-23%，在奶制品行业竞争加剧背景下，公司控费措施使得常温酸奶莫斯利安市场份额下滑。2018  年，公司新鲜奶业务收入约  74  亿，同比增长  2.5%，线下商超渠道销量增加，订制送奶渠道销量收缩。
        虽然公司液态奶收入出现一定下滑，但代表核心竞争力的低温奶业务态势较好。光明乳业选择与伊利差异化竞争路线，回归鲜牛奶本质，存在较大市场机遇。受奶源、运输半径等因素限制，低温奶收入更可能随着新区拓展呈现阶梯式增长，存在厚积薄发可能。在渠道上，商超零售相比订奶上门更具有灵活性，随着小区便利店冷柜储藏的普及，商超零售渠道鲜奶销售优势更加明显。
        乳制品业务颇具看点  
        奶酪业务增长良好，奶粉具有竞争力。2018  年，公司奶酪业务收入  10.71  亿元，同比增长  27.80%，增长势头良好。主要产品儿童成长奶酪口味较好、营养丰富，具有市场竞争力。2018  年，公司奶粉业务收入  43.34  亿元，基本维持稳定。公司子公司新西兰新莱特为国际知名奶粉品牌提供代工服务，业务关系稳定。凭借新西兰优质奶源和光明乳业国内销售渠道，未来新西兰新莱特高附加值产品占比有望继续提升。
        盈利预测与投资评级  
        我们预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为  0.42  元、0.47  元和  0.49元，对应的动态市盈率分别为  24.65  倍、22.04  倍和  21.15  倍。维持“谨慎推荐”的投资评级。
        风险提示  
        经济下滑，消费需求下降；行业政策风险；发生食品安全问题。