德邦证券-德邦股份-603056-大件快递风已起，零担之王高歌猛进-190608

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        投资要点：
        零担快运市场佼佼者，差异化布局“快运”+“大件快递”。公司自  1996  年成立，现已成长为一家以大件快递为主力，联动快递、物流、跨境、仓储与供应链的综合性物流供应商，2018  年德邦实现零担快运收入  125.7  亿元，排名行业第一；首推大件快递  3.60  产品，错位绕开竞争白热化的电商件市场，差异化聚焦  3kg-60kg  大件快递市场，未来将更加侧重大件快递市场的发展。
        零担市场规模大、玩家多。2017  零担市场  1.25  万亿的规模，约为快递的  2.5  倍。目前的快递市场已步入龙头竞争时代，赛道分化明显且竞争趋于白热化。相较快递市场，零担市场玩家众多，市场较分散，仅德邦一家上市公司，2019  年来快运市场资本动作频出，预计市场将加快整合速度，德邦也有望进一步借助资本的力量扩大优势。
        大件快递消费属性强，增速快，毛利高于零担和整车。大件快递按重量划分横跨快递和小票零担，货源主要来自大家电和家居，消费属性强，在经济周期中稳健增长的能力比零担和整车更好，巨大的市场空间进可攻，退可守，通常来说，票均越轻，规模效应和盈利能力越强，我们认为大件快递的盈利能力优于零担和整车市场。
        大件领域优势显著，未来表现值得期待。大件快递的性质决定需要具备大件的分拣和转运设施同时配备小件的配送服务，因而传统零担具有向下兼容的能力。公司在大件快递领域优势显著：1）公司在零担物流深耕数十年，坚持直营模式，特色化事业合伙人制度形成对网络有效覆盖形成有效补充；2）研发投入高，强大数字化能力提高分拣效率，优化成本；3）首推“大件快递  3.60”产品，消除“大件歧视”。
        快运为基，快递为翼，静待利润释放。公司是快运行业老牌领先者，快运业务提供稳定增速的业绩，凭借先发优势和公路快运领域积累的大件经验，精准切入大件快递这个蓝海市场，随着公司快递业务效率提升、规模效应逐渐显现，盈利能力也将逐步转好，经营杠杆将带来利润弹性，公司盈利的改善值得期待。
        首次覆盖给予“买入”评级。公司目前  PE（19E）为  15.6X，低于平均  19.5X  的水平，和通达系加盟制快递相比，德邦为直营模式物流商，对标中高端市场，以服务和口碑著称，应享有一定的估值溢价。鉴于对大件快递市场的看好及对公司在大件快递领域的优秀基因，预计  2019-2021  年归母净利润分别为  8.56/10.35/13.30亿元，对应  EPS  分别为  0.89/1.08/1.39  元。我们给予  19  年  20  倍  PE，对应目标价  17.80  元，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：大件快递业务发展不及预期；恶性价格战爆发；宏观经济发展低于预期；成本上升超预期。