国盛证券-估值方法论系列报告之二：从ROE~PB轨迹看“高ROE陷阱”-190608

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        我们在  2018  年  11  月发布了  ROE-PB  报告的第一篇，在左侧推荐了农林牧渔板块的大机会，本篇报告我们将继续对  ROE-PB  框架做进一步的思考。
        物极必反——高  ROE  或意味着高风险
        理想情况下，ROE-PB  的运动轨迹为一条直线，这意味着  ROE  提高或回落  1%所对应  PB  上升或下降的幅度是一样的，这是估算预测的基础。
        对于  A  股行业，ROE-PB  的轨迹呈现周期性，其运动轨迹并不是直线，更偏“圆形”，从而导致了“高  ROE  陷阱”（与估值的提前反映无关）。
        情绪是根源之一。行业盈利快速提升期，投资者容易给出过高的估值从而产生泡沫，从而一旦行业盈利临近大的拐点，即使  ROE  水平仍在提升，但是投资者会开始纠正过去的高估行为，导致估值并不同步提升。
        从全部  A  股  ROE  中位数和  ROE  的波动率分布来看，对一个公司或者一个行业而言，高  ROE  是不可持续的。选择“高  ROE  低  PB”可能面临以下两种后续情况：1、PB  随着  ROE  的提升而提升；2、ROE  提升但PB  下滑，随后  ROE  和  PB  同时回落。后者在行业  ROE  已经处于历史高位的时候，发生的概率比较大，且风险也是巨大的。
        ROE-PB  轨迹归纳——对成长与衰退行业的启示
        虽然  ROE-PB  在成熟行业适用性更高，但通过数据改进（剔除新股&使用中信行业），成长行业在  ROE-PB  的稳定期是适用的，但成长股刚刚经历一轮估值的大起大落，目前尚需等待稳定区域的到来。同时对于现在的成长行业，在未来迈入成熟期的过程中，需要警惕估值的拐点。
        衰退的行业也具有周期性，但由于估值与盈利之间关系不稳定，盈利受到突发事件和政策的影响大，弹性也大，所以难以量化预测。对于衰退的行业，再难有  ROE  与  PB  同步提升的阶段，因此随着  ROE  越来越高，下一阶段  ROE  与  PB  同步下滑的概率也越来越大，高  ROE  仍是警钟。
        展望：当前时点光伏存在明显低估
        预测的要点：1、“低  PB  陷阱”，不同行业之间不可以比较；2、“高ROE  陷阱”，若当前行业  ROE  水平位于历史高位则需要警惕。
        我们设置可容忍的置信度预测区间，如果当某一水平  ROE  对应的  PB  落在区间之外，则意味着存在明显错配，按照我们对于未来各行业盈利的判断，当前光伏的估值存在明显低估。
        风险提示：依据历史数据的推断可能与实际值存在偏差；对于未来各行业ROE  水平的判断可能存在偏差；回归结果与参数选择相关。