天风证券-策略·专题报告：如何挖掘潜在的“核心资产”，兼论国企改革放权-190609

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        近日，国资委印发《国务院国资委授权放权清单（2019  年版）》。《清单》针对各中央企业、综合改革试点企业、国有资本投资、运营公司试点企业以及特定企业相应明确了授权放权事项，国企改革有望进入实质加速阶段。
        本次国企改革?做大做强?的背景与以往颇为不同。对内，通过股权划转对地方财政输血降杠杆，国企?做大做强?是前提；对外，市场进一步开放头部企业要参与全球竞争，需要国企?做大做强?：以?做大做强?为目标的国企改革，此次肩负起不一般的历史重任。因此，今年我们也看到了诸多国企改革大踏步前进的迹象。
        那么，在此背景之下，如何借助国企改革的东风，挖掘潜在的?核心资产?？本篇报告我们提出崭新的思路：
        1、国企改革放权，有望进入实质加速阶段
        近日，国资委印发《国务院国资委授权放权清单（2019  年版）》。《清单》结合企业的功能定位、治理能力、管理水平等企业改革发展实际，分别针对各中央企业、综合改革试点企业、国有资本投资、运营公司试点企业以及特定企业相应明确了授权放权事项。国企改革有望进入实质加速阶段。
        2、从改革迫切性高的地区选择优国改标的—  —是一条思路，但操作难度大
        在地方债务风险处置的需求以及来自外部的竞争压力之下，国企改革已经到了不得不提速的阶段。地方正在推行的改革案例，比如云南?1+1+N?、沈阳?3+1+N?模式，从管资产到管资本。地方政府债务压  力，倒逼这一轮国企改进程加快。
        重点关注债务风险较高地区的单一上市平台，潜在?做大做强?的可能性。具体来说：1）紧迫性。统计有财政收支和  GDP  数据的  294  个省会及市级城市，计算各城市近  3  年的平均财政赤字率。优先考虑所属城市赤字率大于  11%（中位数）的区域，或赤字率环比提升幅度较大的区域。财政压力加大，使得这些区域有可能走在国企改革的前列。2）稀缺性。实际控制人为地方国资委或地方政府，且大股东仅控股  1  家上市公司的标的。3）交叉区域。关注地方区域国改和一带一路桥头堡的交叉云南，例如云南城投。4）改革空间。个股的筛选上，我们倾向于中小市值，该类标的更有可能作为集团注入优质资产的接收方，具备做大做强的空间。
        3、  借  国  企  改  革  的东  风，如何挖掘潜在的?核心资产?
        首先，国企的  ROE  水平与民企相当，但主要来自杠杆的贡献，国企的净利率明显低于民企。2016  年以来的去产能、去杠杆政策，在一定程度上使得国企整体盈利水平恢复程度得比民企好，但国企  ROE  的贡献主要来自杠杆率（国企趋稳、民企。趋降）以及周转率（国企、民企均有提升），但国企的净利率水平仍要明显低于民企。
        其次，近年国企改革的典型案例纷纷涌现，除了集团层面的整合，更值得期待的是竞争性领域的混改等。改革已有所成效的典型案例，如山西汾酒。
        最后，选择竞争性行业中，盈利水平与行业平均水平差距较大，即潜在提升空间也较大的地方国企。具体做法如下：
        1）计算二级行业的  ROE  和净利率中位数，筛选行业满足  ：国企-民企<-1%；②净利率：国企<民企。共  46  个二级行业。
        2）针对本文第二部分?已公告纳入国企改革‘双百计划’的  61  家上市公司?，筛选属于上述  28  个二级行业的公司，共  2  5  家公司，详见正文。
        风  险提  示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。