中泰证券-地素时尚-603587-设计能力出众，终端提效显著-190604

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        投资要点
        极具设计感的中高端女装品牌集团。地素时尚旗下拥有  Dazzle(主品牌，中高端女装)、D’zzit(年轻品牌，潮流中高端女装)、Diamond  Dazzle(高端女装)以及  Razzle(中高端男装)四个品牌，定位层次清晰，且注重产品设计和时尚感。业绩方面，2018  年公司经过渠道调整期，在整体终端零售不景气的大背景下，营收/净利润分别实现  21.00/5.74  亿元（+7.94%/+19.59%），增速企稳回升。  
        设计别具一格&营销年轻化，构筑品牌竞争优势。国内中高端女装市场格局分散（CR10  为  13.5%），说明女性在购买服装时更看重产品本身，对品牌的追求热情相对奢侈品较低，因此产品力强者望突围。①设计：公司重视研发创新，董事长亲自带队研发，且团队经验丰富；内部培养机制与激励制度完善，设计师与品牌契合度高；同时通过引入国际知名设计师（DZ  和  RA  的品牌设计师分别来自  Dior  和  Kenzo），给品牌带来国际化元素。②营销：公司借力明星流量（代言、街拍等），提升品牌影响力。同时联手热门  IP，打造爆款，与迪士尼合作的小飞象  T  恤成为天猫旗舰店  1-4  月销量第一的产品，且销量为第二位的3  倍。此外，公司还通过年度时装大秀强化品牌形象，以及多次门店跨界合作，打造购物新体验。  
        内生外延空间大，推动收入业绩增长
        ①  终端提效明显，店效持续提升：过去因门店导购的专业水平和服务积极性不足，公司店效处行业中低水平（2018  年报表端直营/经销店效分别为241/136  万元）。对此，公司通过关闭低效门店、优化门店形象，改善购物体验。同时通过专业培训与激励制度双管齐下，提高店员积极性。此外，公司打通三大核心品牌  VIP  系统，组建  CRM  团队，公司会员数达  35  万人（同增  223%），会员收入占比超  60%。基于上述措施，目前店效提升已取得阶段性成效，2018Q3  至  2019Q1  门店数逐季减少的情况下,线下收入增速环比不断提升（+2.4%/+5.4%/+12.2%），预计  2019  年店效有望继续改善。
        ②  渠道规模处行业中游，扩店空间大：公司渠道规模处行业中游（2018：1062家），外延空间大，预计  2019  年门店数量净增  10%。分品牌看，DZ  仅有  383家门店，与同行存在较大差距（Ochirly/Teenie  Weenie/5  Plus  渠道数量是其  3.5/3.2/2.2  倍），并因其定位年轻化，单价相对较低，下沉空间大，是未来开店的主力。
        整体健康发展，运营指标优于同行。从盈利能力看，公司受益于其轻资产模式、高加价倍率，以及优秀的控费能力，使得毛利率（73.90%）与净利率（27.33%）分别高于行业平均  5~9PCTs/10~14PCTs。同时，受高净利率和高资产周转率水平的驱动，公司  ROE（25.99%）远超行业平均水平（13.07%）。从运营能力看，公司以销定产、存货周转健康，应收回款快、现金流稳定，为公司未来的业务发展和利润分配都提供了充足的保障。
        投资建议：考虑到公司较强的产品设计能力、多元化营销方式塑造的品牌影响力，看好未来店效提升以及渠道扩张带来的收入增长。同时，公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平，且经营性现金流充足、负债率低。我们预计公  司  2019/20/21  年  营  收  分  别  为  23.98/26.93/29.81  亿  元  ，  分  别  同  增14.17%/12.29%/10.70%；归母公司净利润为  6.49/7.33/8.14  亿元，分别同增13.12%/12.91%/10.98%，对应  EPS  分别为  1.62/1.83/  2.03  元，现价对应  PE  15/13/12  倍，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：终端市场销售疲软，市场竞争加剧，新开门店数量不及预期，以及店效提升不及预期的风险。