中泰证券-石油化工行业周报：恐慌情绪明显缓和，油价低位反弹-190608

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        投资要点
        本周原油基本面仍微幅弱化，但恐慌情绪明显缓和，油价低位反弹。本周原油市场低位反弹，BRENT  原油期货连续合约价格为  63.24  美元/桶，较之前一周收盘价反弹  1.48  美元/桶；WTI  原油期货连续合约价格为  53.94  美元/桶，较之前一周反弹  0.54  美元/桶。本周原油市场基本面微幅弱化，EIA公布的美国商业原油库存  48326.4  万桶，较之前一周增加  677.1  万桶，增幅  1.38%，显示本周原油供需关系微幅弱化；但金融市场的恐慌情绪明显缓和，本周非农数据大幅低于预期，美联储降息预期升温，本周道琼斯工业指数上涨  4.71%，市场恐慌情绪明显缓和，过度反应的原油价格企稳反弹。
        美国原油运输瓶颈边际缓解，原油产量增加，但美国钻机数重拾跌势。从最新的  EIA  原油产量数据来看，上周美国原油产量  1240  万桶/天，环比增加  10  万桶/天；本周美国采油钻机数为  789  台，较之前一周的数量减少  11  台，本周北美采油钻机数  1078  台，较上周增加  9  台；本周休斯顿港口同  Midland  地区现货价差  7.61  美元/桶，较上周的  7.67  美元/桶小幅减少  0.06  美元/桶，运输瓶颈稳中缓解。
        OPEC+维持当前产量水平，暂无进一步的产量缩减计划。本周沙特能源部长表示  OPEC+将延长减产协议，但没必要进一步加大减产力度，只需微调。该言论反映其认为原油期货价格存在过度反应，对当下原油市场的供需关系较为合意，预计  OPEC+的原油供给在边际上暂无进一步的收缩计划。
        终端需求仍然较为疲弱。美国汽油产量  1004.9  万桶/天，较上周增加  18.6万桶/天，美国汽油库存为  23414.9  万桶，较之前一周增加  320.5  万桶；美国馏分油库存为  12937.2  万桶，较之前一周增加  457.2  万桶；美国炼厂产能利用率为  91.8%，较上周增加了  0.60  个百分点，生产有所加快，但产品库存增速大于生产增速，在传统消费旺季背景下，终端需求仍然较为疲弱。
        近远端价差也印证了原油基本面的微幅弱化。对于美油近远期价差进行分析，可以理解市场是如何看待当前原油基本面的状态和变化的趋势。从目前的价差来看，美油  1907-1909  价差  -0.28  美元/桶，仍然呈现出贴水的状态，证实原油仍处于供给过剩状态。对比上周五美油  1907-1909价差  -0.22  美元/桶，本周美国原油供需关系微幅弱化。
        但本周恐慌情绪明显缓和。主要表现为周三公布的小非农  2.7  万人，比预期的  18.5  万少了  15.8  万人，大幅低于预期并创  9  年来新低，周五大非农数据印证小非农数据的弱势，市场对  7  月份美联储降息的预期大幅攀升，道琼斯工业指数上涨  4.71%，恐慌情绪出现明显缓和，前期过度反应的原油价格企稳反弹。
        未来原油价格上涨的安全边际包括：美国洪水消退，终端需求有望修复，近期美国中部地区持续的强降雨带来的洪涝灾害影响人们的出行计划，未来随着洪水的消退，消费端需求有望获得支撑；原油产区的边际成本对油价支撑，目前美国页岩油主产区  Midland  地区原油价格  53.3  美元/桶，接近该地区大部分的页岩油井的边际完全成本（50  美元/桶左右），成本端对油价形成支撑。
        2019Q3  油价预测：考虑到边际弱化的全球经济基本面，在供给端尚无新的实质性支撑的背景下，我们预计原油价格处于弱势震荡期，对未来油价形成支撑的因素包括美国洪水消退、美国页岩油成本的支撑等。预计2019Q3  布伦特油价中枢位于  65$/桶之上。
        石化产业链已进入景气下行周期，低油价为产业链提供较高的成本优势，中间环节产品的价差将持续走阔，重点关注中间环节生产及一体化企业。
        （1）从行业周期定位角度：终端需求增速放缓，上游三苯三烯等原料产能投放加速，石化产业链景气度整体进入下降周期。石化产业链上次盈利的高峰期是在  2011  年，其后高盈利驱动  2012～2015  年大量产能投放，需求成长减速，石化产业链陷入盈利下降周期，2016  年开始全球经济复苏，加上原油价格下跌后，国内采用  CTO/  MTO  工艺的企业竞争优势降低，需求复苏，成本低位下石化产业进入盈利景气周期，2018  年为上升周期第三年，2019  年开始大量上游的烯烃、芳香烃产能投产，全球上游原料产能增速达  5.5%，大幅高于  2018  年的  3.1%并有加速趋势，然而全球经济增速已开始下滑，2019  年  4  月  IMF  下调全球经济增速至  3.3%，为金融危机以来的最低水平。上游原材料的扩产以及全球经济回落使石化产业链陷入景气回落周期。
        （2）从成本端角度：油价位于  80$/桶以下时，利于石化产业链的整体盈利表现。油价在  80$/桶以下时，相较于  CTO/MTO  企业，石化产业链成本优势明显，同时低成本下，石化企业更易于将成本向终端消费者转移。目前美国页岩油主力产区的边际完全成本位于  50  美元/桶左右，当价格大幅上行时会刺激页岩油的产量快速攀升，并且伴随着下半年美国主产区至港口的管道的贯通，我们预计未来油价将长期位于  80$/桶以下，石化产业链将维持较高的成本优势。
        （3）产业链盈利分布角度：产业链扩产瓶颈主要来源于的中间环节，产业链盈利向中间环节转移。前期利差已经复苏明显的石化产业链下游的聚酯、PC、MMA  以及酚酮等产品已开启扩产能周期，但产业链下游产能的投放速度会受制于上游原料供应，原料供应不足时，下游新增产能将无法顺利投产，不过本轮中间环节的  PTA、MEG、PVC、酚酮等产品产能扩张滞后于下游，同时随着上游原料的快速投产，预计石化产业链中游环节产品的价差将持续走阔。
        价格和价差跟踪。上周中泰化工持续跟踪的  121  个化工产品中，产品价格上涨有  9  个品种，下跌的有  64  个品种。价格涨幅前五为：合成氨（江苏新沂出厂价），上涨  3.7%；丁二烯（上海石化），上涨  2.4%；天然橡胶（泰国  20号标胶  STR20），上涨  1.3%；顺丁橡胶（华东地区），上涨  1.3%；天然橡胶（马来  20  号标胶  SMR20），上涨  0.7%。价格跌幅前五：  乙烯（CFR  东南亚），下跌  11.4%；己内酰胺（CCFEI  外盘），下跌  9.4%；  PX（CCFEI  外盘），下跌  8.1%；石脑油（FOB  新加坡），下跌  8.0%；石脑油（CFR  日本），下跌  7.7%。上周石化产品价差涨幅前五：  LLDPE-乙烯，上涨  59.4%；纯苯-石脑油，上涨  15.0%；丙烯-石脑油，上涨  9.6%；纯苯-石脑油，上涨  4.4%；FDY-0.86*PTA-0.34*MEG，上涨  8.1%；丙烯-1.2*丙烷，上涨  7.7%。价差跌幅前五：天胶-顺丁橡胶，下跌  100%；PTA-0.66*PX（国内），下跌  20.7%；锦纶  DTY-己内酰胺，下跌7.8%  ；  涤  纶  短  纤  -0.86*PTA-0.34*MEG  ，下跌  7.5%  ；  聚  酯  切  片-0.86*PTA-0.34*MEG，下跌  6.4%。
        投资建议：建议布局高分红中国石化、低估值民营大炼化公司和农化板块。
        1、建议重点关注：恒力股份、恒  X  石化、新凤鸣、荣盛石化等。
        2、建议布局农化优质龙头：新洋丰、扬农化工、利尔化学等。当前农产品价格弱复苏，且预期将持续趋于复苏态势，农产品价格的复苏有望推动磷肥、尿素、钾肥、复合肥、农药等产品需求稳健。此外，供给端的收缩助力行业复苏。以我国磷肥行业为例，由于我国磷肥行业长期产能过剩，受益供给侧改革，行业不但没有新增产能，反而正处于去产能周期。2015  年至  2017  年，磷酸一铵产能增速分别为  8.1%、18.4%、-8.4%，2017  年产能增速录得首次下降，产能正处于去化过程中。由于供需两端持续向好，磷肥、尿素、钾肥等价格持续上涨，行业已经逐步走出底部。当前尿素、磷肥等价格持续上涨，有望推动相关公司业绩向上。建议重点关注：华鲁恒升、新洋丰、金正大、诺普信、藏格控股、扬农化工、利尔化学等。
        风险提示事件：下游需求萎靡的风险；产品价格下行的风险。