安信证券-全市场科技产业策略报告第二十一期：安集科技科创板成功过会，国内化学机械抛光液龙头秘诀在哪？-190608

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        ■写在前面：2019  年  3  月  29  日，安集科技披露招股说明书拟科创板上市，公司此次上市拟发行不低于  1327.71  万股，计划募集资金  3.03  亿元，用于“CMP  抛光液生产线扩建”、“集成电路材料基地”、“集成电路材料研发中心建设”、“信息系统升级”等  5  个项目建设。2019  年  4  月  30日和  2019  年  5  月17  日公司进行了两轮问询函回复，2019  年  6  月5  日公司成功过会，本篇报告我们对于公司进行梳理并详细分解。
        ■剖  析  业  务：CMP  打破垄断，如何助力中国半导体发展？
        公司成立于  2006  年，主营业务为关键半导体材料的研发和产业化，国家集成电路基金为公司主要股东。目前产品主要为化学机械抛光液和光刻胶去除剂，主要应用于集成电路制造和先进封装领域。公司化学机械抛光液已在  130-28nm  技术节点实现规模化销售，主要应用于国内8  英寸和12  英寸主流晶圆产线；14nm  技术节点产品已进入客户认证阶段，10-7nm技术节点产品正在研发中。成功打破了国外厂商对集成电路领域化学机械抛光液的垄断，实现了进口替代，使中国拥有了自主供应能力。
        化学机械抛光液+光刻胶去除剂，两大业务技术领先：2018  年化学机械抛光液收入  2.05  亿元（占比  82.78%），铜及铜阻挡层系列化学机械抛光液是最主要的收入来源，用于抛光铜及铜阻挡层以分离铜和相邻的绝缘材料，主要应用于制造先进的逻辑芯片和先进的存储芯片；  2018  年光刻胶去除剂收入  4205  万元（占比  16.97%），公司光刻胶去除剂包括集成电路制造用、晶圆级封装用、LED/OLED  用等系列产品。
        研发占比稳定保持  21%，拥有授权发明专利  190  项：公司作为项目责任单位完成了“90-65nm  集成电路关键抛光材料研究与产业化”和“45-28nm集成电路关键抛光材料研发与产业化”两个国家“02  专项”项目，目前作为课题单位负责“高密度封装  TSV抛光液和清洗液研发与产业化”和“CMP  抛光液及配套材料技术平台和产品系列”两个国家“02  专项”项目，2018  年研发投入  5363.05  万元，公司具备先进的核心技术+高性价比的产品+出众的服务模式。中国大陆的中芯国际、长江存储、华虹宏力、华润微电子和台湾地区的台积电等全球知名公司为公司客户。  
        2018年，公司实现营收2.48亿元（+7%），归母净利润4496.24万元（+13%），毛利率  51.10%，净利率  18.14%。从地区来看，超过  98%收入来自中国大陆和中国台湾。从销售模式来看，直销模式收入占比保持在  99%以上，已在美国、新加坡等国建立经销渠道。  
        拟发行不低于  1327.71  万股，计划募集资金  3.03  亿元，用于“CMP  抛光液生产线扩建”、“集成电路材料基地”、“集成电路材料研发中心建设”、“信息系统升级”等  5个项目建设。    
        ■行业判断：半导体材料处于产业链的上游环节，细分领域规模如何？
        半导体材料处于整个半导体产业链的上游环节，起着重要支撑作用，具有产业规模大、细分行业多、技术门槛高、更新速度快等特点。
        2018  年全球半导体材料销售额达到  519  亿美元，增长  10.6%，超过  2011年  471  亿美元的历史高位，其中晶圆制造材料和封装材料的销售额分别为  322  亿美元和  197  亿美元，同比增长率分别为15.9%和  3.0%。2018    年我国半导体材料市场规模  85    亿美元。其中，晶圆制造材料市场规模约28.2    亿美元，封装材料市场规模约  56.8  亿美元。
        CMP  抛光材料包括抛光液+抛光垫，2018  年化学机械抛光液  12.7  亿美元市场规模。根据  SEMI，2014  年全球集成电路领域光刻胶去除剂市场反弹，并  在  2015-2017  年持续增长，2017  年达到  5.57亿美元。  
        ■横纵对比：对比国外垄断机构，安集科技的优势何在？
        从半导体材料行业竞争格局看，全球半导体材料产业依然由美国、日本等厂商占据绝对主导，国内半导体材料企业和海外材料龙头仍存在较大差距。长期以来，全球化学机械抛光液市场主要被美国和日本企业所垄断，包括美国的  Cabot  Microelectronics、Versum  和日本的  Fujimi  等。Cabot  Microelectronics  全球抛光液市场占有率最高，但是已经从  2000  年约  80%下降至  2017  年约  35%，表明未来全球抛光液市场朝向多元化发展。公司已完成铜及铜阻挡层等不同系列化学机械抛光液产品的研发及产业化，并且拥有完全自主知识产权，部分产品技术水平处于国际先进地位，2018年公司全球市场占有率达到  2.44%。
        相较于同行业可比公司上海新阳（2018  年公司营收  5.6  亿，同比增长18.5%）和江丰电子（2018  年公司营收  6.5亿元，同比增长  18.11%）。2018年，安集科技综合毛利率为  51.1%，高于上海新阳和江丰电子的综合毛利率。2018  年安集科技研发费用率  21.64%，显著高于上海新阳的  9.08%和江丰电子的  2.99%。
        ■风险提示：产品更新换代较快带来产品开发风险、主要客户集中风险