国金证券-记忆体存储业行业研究：库存减损压力浮现，行业进入亏损时期-190610

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        投资建议
        行业策略：全球服务器市场及苹果，三星智能手机同比持续衰退，以及华为因无法使用谷歌的  Android  Play,  Gmail,  Youtube  将造成的海外手机及其所有芯片及  3D  NAND  及  mobile  DRAM  市场的萎缩可期，我们认为飙高达到历史新高的  DRAM，  NAND，  NOR  等存储器库存，会让今年下半年内存DRAM  及闪存  NAND，NOR  的价格反弹机会不大，甚至库存减损将成为未爆弹。因此国金半导体研究团队重申对全球及亚洲的存储器行业的悲观预期，市场衰退  >  30%,及维持减持评级，我们不同意各大存储器厂公开预期的  2H19  复苏论点，我们认为次级存储器大厂在未来可能步入亏损或达现金成本价，市场全面复苏延缓一年到  2H20，当然前提是中美贸易战会逐步改善。
        重点关注公司：美光，SK  海力士,  南亚科，旺宏，兆易创新。
        行业观点
        库存减损未爆弹：在今年一季度后，存储器大厂如美光公布其历史新高的4.4  个月库存，海力士  4  个月，南亚科  7.1  个月及  NOR／SLC  NAND  闪存大厂旺宏的  12  个月，华邦的  4.6  个月，兆易创新的  5.7  个月，加上渠道及制造商手上库存的积累，随着二季度  DRAM  现货及合约价跌幅超过  25%，NAND／SLC  NAND  跌幅在  10%左右，这些去年四季度及今年一季度生产的高成本库存将成为各家存储器大厂未来库存减损的未爆弹以及二季度及三季度营业成本高于市场预期或毛利低于市场预期的主因。
        美光及分析师无法避免地将下修  2Q19-3Q19  营收及获利预期：作为华为在美国的存储器主要禁售供应商，我们预估美光将公布第二季度销售环比衰退超过  20%（比公司及分析师平均预期的  18%来得差），同比衰退  40%（也低于公司及分析师平均预期的的  38%同比衰退）。至于  2Q19  利润率方面，应该也低于之前美光预期的  37-40%毛利率，21-24％营业利润率。至于3Q19，  我们认为美光将预期环比微幅衰退及  40%以上同比衰退，这些都比市场预期的  2%环比增长来的差些，加上预期三季度  DRAM  及  NAND  价格环比及同比持续下探，我们认为卖出高成本库存将持续侵蚀美光的获利率。
        全球存储器行业今年衰退  30-35%，牵动全球半导体衰退  14%：以内存DRAM，闪存  NAND  而言，我们预估其同比营收增长率从  2018  的  33%，于2019  年下跌到－30%以下，因为存储器行业占全球半导体营收近  1/3，  >  30%的衰退预期将牵动全球半导体行业衰退近  14％。  营业利润率从  3Q18的  53%，到  2H19  将下测  10%  以下。我们同时预估  NOR  行业营业利润率从  3Q18  的  18%，下测  0%  以下。
        降开支，减产出，求平衡，清库存：国金证券研究所认为，要让存储器价格于  2H19  止跌回稳，各龙头厂商要将资本开支占营收比从  1Q19  的  54%降低到  30%以下，来进行降开支的行动，这样才能将  DRAM  内存的位元增长率bit  growth  从去年的  20%，降低到今年的  10%以下，  NAND  闪存的位元增长率  bit  growth  从去年的  45%，降低到今年的  25-30%。同时，我们希望库存月数能够在明年中之前回落到  3  个月左右。
        风险提示
        如果今年下半年智能手机及计算机，服务器需求不如预期，存储器价格将无法止稳；中美之间的关税战仍然是一大变数；美国对华为的技术禁售是否会扩大到其他重点关注行业？