招银国际-周大福-1929.HK-2020财年指引超预期-190610

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        概要。2019  财年业绩略高于市场一致预期，4  月及  5  月同店销售稳健。2020  财年管理层指引超乎市场预期。在高股息收益率支持下，估值具有吸引力。
        2019财年业绩稳健。净利润增长21％至45.77亿港元，较彭博预测高出3％。收入增长  13％至  666.61  亿港元，较彭博预测高出  2％。毛利率扩大  0.5  个百分点至  27.9％，较彭博预测高出  0.3  个百分点。2019  财年每股股息增加  30％至  0.35  港元（派息率为  76％）。周大福同时宣布派发特别股息  0.3  港元。
        多品牌战略奏效。我们认为多品牌战略有两个优势：（1）改善毛利率。虽然黄金产品的零售销售值占比上升  1.7  个百分点至  61.1％，但受惠于高利润产品组合有所改善，毛利率上升  0.1  个百分点至  27.9％。T  Mark  分别占中国及香港澳钻石产品零售销售值的  19％及  26％。HUA  系列贡献了黄金产品  13％的零售销售值。管理层计划在  2020  财年将  CTF?HUA  系列扩展至玉石产品；（2）增加市场份额。在引入高端商店品牌（Artrium，Jewelria  和  T  Mark）之后，品牌形象得以提升，管理层不担心渠道下沉会损害品牌形象，因而乐于加快提高  CTF  珠宝品牌在低线城市的渗透率，与本地品牌竞争。
        进一步渗透低线城市。截至  2019  年  3  月  31  日，中国  2,803  个周大福珠宝零售点中（同比增长  21％），1,048  个位于三线或以下城市。与截至  2018  年  12  月31  日周大生（002867  CH）的  3,073  家特许经营店相比（主要位于三线或以下城市），我们认为周大福在低线城市仍有较大的扩展空间。管理层目标是在2020  年开张  500  家新店，以特许经营店为主。
        2020  财年指引。（1）4  月及  5  月同店销售增长稳健：中国/港澳市场出现低双位数增长/中单位数跌幅；（2）2020  财年指引超乎市场预期：中国市场中双位数/中单位数收入/同店销售增长导致低双位数收入增长，以及港澳市场低单位数收入/同店销售增长；（3）由于高端产品组合有所改善，销售及行政费用率稳定，毛利率略为扩张，因而轻微提升了经营利率。
        估值。市场对公司  2020  财年收入增长的一致预测同比增长  6％，低于管理层低双位数的指引。公司  2020  年预测市盈率为  13.6  倍，低于历史平均水平一个标准差（15.4  倍），接近今年一月  12.7  倍市盈率的低位。周大福的历史收益率为  9.6％，而目前  2020财年预测收益率为  5.1％（假设经常派息比率  70％），股价尚有上行空间。我们认为股价在很大程度上已反映中美贸易因素，估计2020  财年指引将为股价提供支持。