华创证券-颐海国际-1579.HK-十倍牛股，市值扩张仍在路上-190610

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        核心观点：我们认为，颐海国际是一家依托餐饮进行研发、反馈的食品公司。B  端为海底捞供应底料，获得夯实业务基础和高增速；使用“海底捞”这个由关联公司通过餐饮树立的全国性超级品牌，获得  2C  端最强全国性品牌，在渠道方面低成本攻城略地、通行无阻。在新产能释放期，更吸纳海底捞先进的组织架构和管理经验，在激励机制上获得质变。两年十倍牛股，市值扩张仍在路上。
        颐海国际核心竞争力：
        产品研发、市场反馈机制依托海底捞、蜀海供应链及其他合作订制方餐厅门店进行，规避了一般食品公司做研发、建产线、放产能、铺渠道、接收反馈的漫长机制。对市场需求反应敏感、调整迅速，反馈回收机制健全，领先全行业。
        关联方业务——高基数、稳模型、快增长：18  年末海底捞拥有  466  家餐厅，当前以每年  200-330  家左右的速度快速扩张、下沉。由于海底捞拥有极高坪效、翻台和稳定单店模型，摆脱  0  元清水锅点单率高企造成的阶段性影响之后，预计颐海国际关联业务增速逐渐恢复至与海底捞收入增速接近。
        2C  业务——强品牌+多新品+最具活力的激励机制：“海底捞”作为全国性的、最有影响力的中餐品牌强势背书颐海国际  2C  产品，降低营销成本；新增产能投放和快速品类扩张确保持续有新品拉动；“合伙人”+师徒激励下的管理机制在制度上极大激发销售人员和经销商的干劲。
        未来看点——品牌背书+强大灵活的研发机制+激励充分的渠道管理，三项能力无不领先市场，共同加持下，颐海未来推出爆款产品的概率更高，我们认为颐海产品线拓宽速度和成功率都将高居行业前列。自热小火锅成功的爆发也证明了公司强势单品的培养能力，未来新的爆发品牌可期。而长期来看，目前我国调味品市场相较于日本龙头  30+%的市占率而言行业集中度较低，市场增速和龙头公司集中度同时提升的空间非常大。颐海自带“海底捞”品牌光环，一手抓研发，一手裂变式外延拓展，随着柔性产能的快速释放（18  年末有效产能不足  10  万吨，19  年新增  7  万吨新产能+2021  另增  20  万吨）、品类的延展、部分产品另立品牌“去海底捞化”拓宽边界，综合食品生产商的发展之路显现。
        盈利预测：我们预计公司  2019-2021  年实现收入  39.18、55.60、75.66  亿元，同比增长  45.8%、41.9%、36.1%，归母净利润分别为  7.26、9.61、12.57  亿元，同比增长  40.2%、32.4%、30.8%，EPS  分别为  0.69、0.92、1.20  元。当前股价对应  2019-2021  年  PE  分别为  51X、38X、29X。目前公司滚动市盈率为  71X，鉴于公司“品牌背书+强大灵活的研发机制+激励充分的渠道管理”三项能力领先市场，同时考虑到行业集中度提升的发展空间，给予公司  2019  年  55~60倍  PE，对应股价区间  43.2~47.1  港元，首次覆盖给予“推荐”评级。
        风险提示：食品安全问题；上游原材料成本价格上涨压力；关联方海底捞门店扩张不及预期；第三方渠道拓展不及预期；新产品推广成功率不及预期；产能释放不及预期。