财通证券-轮胎行业事件点评：三家上市公司参与收购中策橡胶，看好轮胎行业头部公司长期发展-190610

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        投资要点：  
        巨星科技、杭叉集团、彤程新材等三家上市公司参与收购中策橡胶股权，100%股权作价确定为  123.5  亿元。  
        巨星集团、杭叉集团、巨星科技、杭州海潮以每股  1  元价格分别向持股平台中策海潮增资  13、11、11、5  亿元，分别取得中策海潮  32.5%、27.5%、27.5%、12.5%股权。增资完成后，中策海潮将支付现金购买杭州元信东朝等  8  名股东持有的中策橡胶  46.95%股权。同时，上海彤中（彤程新材子公司）将收购杭州元信东朝所持有的  10.16%中策橡胶股权。中策橡胶  100%股权作价确定为  123.5  亿元，对应每  1  亿元注册资本价格为  15.69  亿元。中策海潮收购的中策橡胶  46.95%股权对价为  57.98  亿元。
        中策橡胶：国内轮胎龙头企业，销售收入国内轮胎企业排名第一，世界轮胎企业排名第  10。  
        中策橡胶  2018  年收入达  268.81  亿元，同比增长  5.86%；归母净利润  8.02亿元，同比增长  22.07%；已形成年产  6000  万套汽车轮胎的生产能力，其中包括年产  1900  万套全钢子午胎、3700  万套轿车子午胎和  400  万套斜交胎。此外，中策橡胶还形成了年产  8600  万套车胎的生产能力，产能全国领先。
        对比双星集团收购锦湖，中策橡胶估值更低。  
        由于  2017  年锦湖轮胎利润亏损，因此我们选取  PS（市售率）、PB（市净率）进行估值对比。根据  2017  年锦湖轮胎收入  13897  亿韩元、所有者权益  9914亿韩元计算，双星收购锦湖时对应  PS  为  1.03  倍，PB  为  1.45  倍。而本次收购中策橡胶对应的  PS  为  0.46  倍，PB  为  1.43  倍，相比锦湖相对估值指标更低。我们认为锦湖相对估值较高主要因为锦湖的品牌、研发、配套优势以及未来对于青岛双星的协同带动。
        对比国内轮胎上市，中策较行业平均水平低，较部分上市公司偏高，建议关注玲珑轮胎等国内轮胎行业龙头企业。  
        我们选取  A  股轮胎行业中玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎、通用股份、S佳通、青岛双星等  6  家同行业公司进行估值对比。从估值方面来看，中策橡胶的估值并没有明显低于玲珑轮胎、赛轮轮胎等上市公司。从行业层面看，我们认为此次对于中策橡胶的股权收购代表产业资本对于轮胎行业尤其是头部企业的长期看好。环保及资金链断裂加速中小产能退出，行业集中度有望进一步提升。据中国轮胎商务网，2018  年共有  25  家轮胎企业破产解散。中策轮胎、玲珑轮胎等企业作为国内轮胎行业龙头，有望抓住行业整合机遇，不断扩大市场份额。
        风险提示：轮胎上游原材料价格波动，行业产能出清不及预期等。