中泰证券-固定收益周报：又到政策密集期，又见外资“抄底”-190610

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        投资要点
        专题：信用债遭缩量，资金驱动暂缓，境外机构加量入场
        根据中债登  2019  年  5  月托管数据，托管总额达到  60.3  万亿，规模增长  5242.7  亿。其中国债、政金债、地方政府债的托管规模均出现不同程度增长。上清所  5  月托管总额达到  21.1  万亿，规模增长  2426.5  亿，其中同业存单为主要上量品种，单月增量为  3032.2  亿。
        5  月全市场的杠杆水平继续下降至  106%，延续探底趋势。非银机构  5月杠杆水平均延续回落趋势，这一方面是非银机构净资产规模继续扩容带动杠杆水平的被动下降；另一方面，5  月银行信用事件带来年中流动性的不确定性加大，投资人存在主动降低或者控制杠杆水平的现象。
        对比各类机构持仓结构，首先，银行机构  5  月继续增持利率债，但对信用债有所规避。其次，5  月保险机构继续加仓利率债。再次，非法人机构和证券公司均减持信用债，转而增持利率债。此外，境外机构继续增量入场，增持规模两倍于  4  月。
        从产品户资金入场债市的情况看，我们依旧以非法人机构为例，5  月非法人机构的入场增量仅小幅低于去年同期和历史同期，但主要是依靠同业存单冲量。剔除存单后，非法人机构的  5  月整体入场增量为负值。从同业存单的持仓结构看，全国性商业银行代替农商行成为存单最大增持机构。农商行  5  月增持存单  238.2  亿，规模不及全国性商业银行（585.5  亿）的一半。同时，境外机构增持存单  255.7  亿，增持规模为近一年以来的最大值。而非法人机构今年以来首次增持存单  513.6  亿。
        我们认为存单持仓结构的调整将随着中小行资产负债的变化而变动，根据同业存单二级市场的量价表现，5  月底至今，资金市场  AA~AA+的同业存单二级收益率普遍上行  20~30bp，同时存单二级交易占比从  30%快速下降至  20%左右，反映出存单持仓结构的转换尚未充分，后续银行机构融资工具的增信措施值得关注，存单持仓主体或继续向大行和股份行倾斜。
        从地方政府债的托管占比上看，5  月非银机构持有地方债的占比均有所提升，各类机构均不同程度增持地方债。
        总体而言，根据以上分析，在  4  月托管量中反映出的配置资金回归利率债和产品户入场缩量均在  5  月份得到进一步延续和衍化，结合  5  月底的银行信用事件，我们认为  5  月或成为  3  类因素的分水岭，一是风险偏好变动带来信用债的投资偏好变动，二是资金驱动变化下带来的信用利差变动，三是银行信用事件带来的存单持仓结构的切换调整。
        当前信用风险偏好的回落中长期看有助于利率债收益率下行，但流动性的张弛有度一方面有助于防止半年末资金面的大幅波动，另一方面负债压力带动资产端调整的过程中，利率债不可避免承受一定的抛售压力。因此当前债市仍然以票息策略为主，并不是拉长久期的时间点。
        利率品一周回顾：MLF  获超额续作，期限利差下探至低位
        上周央行在公开市场全口径净回笼  2830  亿元，MLF  获超额投放。拆借回购利率多数下滑，银行间隔夜利率降幅超过  50bp。存单发行利率普遍回升，同时净融资额继续下滑。一级招标向好，国债、国开债期限利差分别收窄至  56bp  和  77bp，达到近一年以来的低位水平。
        信用品一周回顾：长短端发行利率分化，信用利差被动走阔。
        上周市场表现依旧偏弱，一级短端发行利率下行，长端上行，净融资额仅小幅反弹  251.67  亿元。二级收益率跟随利率下行，但信用利差被动走阔，成交量继续下降至  3030.83  亿元。
        固定收益市场展望：关注国内外宏观经济数据的发布
        6  月  10  日当周，央行公开市场有  2100  亿逆回购到期。国内将公布  5  月通胀、贸易、M2、新增社融、投资、消费以及工业增加值在内的多个宏观经济数据；美国将公布  5  月通胀和  6  月密歇根大学消费者信心指数等数据；欧元区将公布  6  月投资者信心指数等数据。6  月  10  日当周有  1520  亿国债，2019  亿地方债和  211  亿政金债发行。
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差