华鑫证券-固收日报：专项债缓解资本金限制，基建有望加力但对经济托举有限-190611

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        重点关注  
        中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。《通知》受关注最多的一点，是规定允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，原因是  2018  年发布的财政部  23  号文规定不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金。
        第一，目前稳增长压力仍大是此次修订的主要原因，基建有望加力，但对经济托举有限。财政赤字和新增地方债额度已经在年初确定了限额，只有通过扩大资本金来源，撬动更多的信贷资金才能够进一步发力托基建、稳增长。但我们认为，基建增速的进一步抬升对经济增长的作用仍然是托而不举，同时稳增长措施的加码也并没有以牺牲长期目标为代价，稳增长与调结构之间仍然做到了较好的平衡，增长回落仍然是今年大的趋势。
        第二，与  23  号文治理的情况有较大的不同，两者并不冲突。23  号文治理的是金融机构放贷时对资本金来源审查不严，“明股实债”等形式不仅突破了资本金比例限制，也助长了地方政府隐性债务的扩张，是要求金融机构对资本金来源进行穿透审查的要求，而《通知》在将专项债纳入资本金的时候附加了诸多限制：首先，只针对符合条件的重大项目；其次，无论是专项债融资还是专项债以外的项目融资都要求立足收益，只有偿还专项债本息之后仍有剩余收益的项目才具备专项债作为资本金进行市场化融资的条件，本息偿还立足于项目收益，而不会新增地方政府隐性债务；另外，专项债不得用于政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源，避免了进一步突破资本金限制和放大杠杆的情况，因此与  23  号文治理的情况有所不同。
        第三，专项债信用风险仍然较低。专项债的偿还实行两级责任，首先《通知》规定，省级政府对专项债券依法承担全部偿还责任，就决定了专项债仍然基于省政府信用，风险较低；其次，项目收入实行分账管理，项目对应的政府性基金收入和用于偿还专项债券的专项收入及时足额缴入国库，纳入政府性基金预算管理，即保证了不会新增地方政府隐性债务负担。市场化融资的部分，需开立监管户，并将项目收入及时归集，其资金的归集次序应在专项债之后。
        第四，市场化融资也受到规范。《通知》将重大项目分为三类，第一类没有收益的由预算资金或一般债券支持，第二类有一定收益且全部属于政府性基金的由专项债支持，第三类收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入，且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。
        另外，《通知》指出要适时研究储蓄式地方政府债券，提升地方政府债券发行定价市场化程度，强化信用评级和差别定价，推出地方政府债券交易型开放式指数基金。
        央行首次以  CRMW  支持银行发行同业存单。6  月  10  日锦州银行发行的同业存单公告中称，该期同业存单由央行的民营企业债券融资支持工具（CRMW）提供信用增进。这一举措一方面有利于缓解对于中小银行同业风险的焦虑，对冲  6  月份超  1.7  万亿的存单到期规模。
        5  月进出口数据：外贸活动继续收缩，顺差小幅反弹。今年前五个月，出口累计同比回升，进出口总额和进口总额降幅扩大，顺差增速回升。从主要国家和地区来看，对美国和日本进出口反弹，对欧洲和东盟进出口放缓。进出口数据反映内外需求整体仍处于收缩趋势。由进口收缩导致的贸易顺差或在数据上对增长有所支持，但由此带来的经济活动的整体放缓更值得重视。
        市场回顾  
        利率市场：  
        6  月  10  日利率债交投清淡，出现回调，主要期限利率上行  1BP-2BP  左右。公开市场上，逆回购到期央行部分对冲，净回笼  500  亿，资金价格有所上行，隔夜利率上行  32BP。国债期货震荡下行，整体偏弱。
        一级发行方面，周一，农发行增发  3、5  年期金融债需求不俗，投标倍数在  5倍上下。农发行增发  3、5  年期金融债中标利率  3.113%、3.5576%，投标倍数分别为  5.27、4.62，边际倍数分别为  17、1.72。
        现券方面，国债各主要期限多数上行，其中  1  年期品种上行  1.19BP，5  年期国债到期收益率上行  2BP，10  年期国债收益率上行  1.15BP。国开债各主要期限多数上行，其中  1  年期品种上行  0.26BP，5  年期国开债到期收益率上行  1.91BP，10年期国开债收益率下行  0BP。
        资金方面，周一货币市场资金价格多数上行，其中，DR001  上涨  32.68BP，DR007下行  2.86BP，DR014  上涨  2BP。R007  与  DR007  利差扩大  9.7BP。
        国债期货方面，周一，国债期货震荡下行，整体偏弱。10  年期主力合约下跌0.09%，5  年期主力合约收跌  0.05%，2  年期主力合约上涨  0.01%。
        信用市场：
        一级市场，今日，公司类主要信用债计划发行  34  只，金额  269.50  亿元，昨日，无推迟及取消发行债券。
        二级市场，6  月  10  日，信用品种信用利差多数下行。1  年期短融信用利差均下行，各等级均下行  1.13BP。3  年期中票信用利差均下行，其中，AAA  下行  1.38BP，AA+下行  1.38BP，AA  下行  2.38BP。5  年期中票信用利差均下行，其中，AAA  下行1.59BP，AA+下行  1.59BP，AA  下行  2.59BP。1  年期城投债信用利差均下行，各等级均下行  0.5BP。3  年期城投债信用利差均下行，各等级均下行  0.23BP。5  年期城投债信用利差均下行，各等级均下行  2.13BP。
        转债市场：  
        6  月  10  日，可转债指数下跌  0.96%，成交  289  亿元，较前一日有所下降。上涨  95  家，下跌  42  家。其中涨幅较大的有泰晶转债（7.68%）、盛路转债（4.79%）、广电转债（4.76%），跌幅较大的有骆驼转债（-1.45%）、富祥转债（-1.17%）、特一转债（-0.86%）。
        负面信息  
        腾邦集团，涉及债项：17  腾邦  01，公司公告因短期内资金周转困难，未能按时支付  17  腾邦  01  利息，构成实质违约。
        风险提示：资金面超预期收紧。