德邦证券-策略专题报告：基于库存周期对大类资产配置的分析-190611

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        摘要：
        2000  年以来共经历  4  轮库存周期。库存周期被划分为被动去库存，主动补库存，被动补库存和主动去库存四个阶段。2000  年至今，共经历了  4  轮完整的库存周期，自  2006  年开启的第  5  轮库存周期经历了  2  年多的补库阶段后，于  2018  年  9  月份进入去库存阶段。
        主动去库阶段，长端利率债收益率倾向下行。历史来看，主动去库阶段，大类资产走势唯一的共性就是长端利率债收益是下行的，商品来看  4  轮周期中  3  次是下跌，权益没有规律性。被动去库阶段，大类资产走势没有共性，都是震荡行情。结合  4  月份工业企业产成品库存及利润增速来看，主动去库阶段疑似进入被动去库存阶段，但是我们要看到近  2  个月的数据扰动是比较大的，当后续融资环境回归正常，财政政策趋于平静，企业有可能又会继续“主动去库存”。
        对于企业产成品库存和工业企业利润，我们也能从一些领先指标中得到一些线索。PMI  原材料库存大约领先产成品库存  7  个月，M1  大约领先产成品库存  12  个月，M1  领先工业企业利润  3-7  个月。从领先指标来看，产成品库存和工业企业利润未来  1-2  个季度内大概率维持底部震荡的态势，那么库存周期来看不具备明显的进入被动去库存的特征。
        当前在主动去库与被动去库之间切换，转债具备较好的投资价值。大类资产来看的话，这个阶段权益和利率债都不具备趋势行情，高等级信用利差又维持在低位，受到利率债波动的影响加大，中低评级信用债有足够票息保护，同时杠杆资金成本较低，套息空间较大。但是我们需要看到的是，库存快速去化的阶段已经过去，库存周期本身是滞后于经济周期的，权益市场又是领先于经济周期的，在确认进入到被动去库存阶段，权益与债券的性价比天平往往就开始向权益市场倾斜，而这个阶段，可转债往往具备较好的投资价值，由于债底的保护下跌幅度有限，而股性相当于附送了一个看涨期权。如果观察到领先指标进一步趋好，库存底部出现，权益市场的配置比例就要相应的提高。
        风险提示：经济加速下行，政策不达预期。