东兴证券-建筑行业事件点评：专项债强化助力稳增长，基建或迎政策二阶拐点-190611

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        投资摘要：
        事件：近日中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”、“积极鼓励金融机构提供配套融资支持”等多项重要内容，旨在强化专项债重要作用，加大逆周期调节力度，着力加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，保持经济持续健康发展。
        年迄今基建投资增速回升但进度缓慢略低于预期，专项债和  PPP  有待持续发力支撑基建、缓解经济下行压力。据  Wind  数据，2018  年基建投资增速广义/狭义口径为  1.8%/3.6%，分别同比大幅减少  12.1pp/13.6pp；我们在此前发布的  2019  年度策略报告中通过拆解基建资金来源认为专项债和  PPP  将会贡献全年基建资金增量的主要部分，相应的全年基建资金和投资增速将分别达到11.1%和  10%。2019.1-4  基建广义/狭义增速分别为  3%/3.4%，其中水利、环境和公共设施投资增速仅  1.1%，较  2018  全年的  3.3%进一步下滑，整体投资呈回升态势但进度略低于预期。当前贸易争端持续，经济下行压力仍在，专项债和  PPP  有待持续发力支撑基建发挥压舱石托底作用。
        《意见》干货满满、亮点多多，多方位强化专项债作用、加大逆周期调节力度，有望加快项目融资建设步伐，增加有效投资和稳定总需求。
        最大亮点是“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，有望催生“专项债+银行贷”新融资模式，利于适度加杠杆。传统项目资金结构包括“资本金+银行贷”，其中资本金为非债务资金，主要来源包括企业自有资金/地方政府财政出资/中央预算内投资等，一般市政、电站等基建类项目资本金比例在  20-30%，地铁项目在  40-45%，重大高速公路和铁路项目可能达到  50%左右。此次意见允许将部分专项债作为一定比例的项目资本金，将显著缓解项目资金压力，强化专项债杠杆效应，有望催生“专项债+银行贷”的新融资模式，加快基建项目建设步伐。同时有两点值得注意：（1）杠杆可控。重大项目主要包括国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目等，这将保证杠杆增加适度处在稳定可控范围内；（2）收益平衡。专项债适用于运营收益类项目，可作为项目资本金但不得超越项目收益实际水平过度融资，可理解为专项债定价不会超过项目自身实际运营收益水平，另一方面也意味着项目运营收益应能保障专项债还本付息；
        提出“合理提高长期专项债券期限比例”，利好运营期限较长的重大基建项目。意见提出专项债券期限原则上要与项目期限相匹配，要逐步提高长期债券发行占比，对于铁路、城际交通、收费公路、水利工程等建设和运营期限较长的重大项目，鼓励发行  10  年期以上的长期专项债券，更好匹配项目资金需求和期限。对于组合使用专项债券和市场化融资的项目，专项债券、市场化融资期限与项目期限保持一致。长运营项目将充分受益、贷款结构有望持续优化；
        提出“进一步明确多渠道筹措项目资本金”、“积极鼓励金融机构提供配套融资支持”、“鼓励项目单位发行公司信用类债券”、“加快专项债券发行使用进度，力争  9  月底前发行完毕”等，丰富项目融资渠道、全面加快建设步伐。意见提出要多渠道筹集重大项目资本金，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目、鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持，同时允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目，这些将有利于符合条件的项目融资、加快投资建设步伐；
        提出“确保落实到期债务偿还责任”，增强市场信心。意见提出省级政府对专项债券依法承担全部偿还责任，项目收入纳入政府性基金预算管理，确保专项债券还本付息资金安全。
        《意见》彰显政策对基建扶持力度，不排除为政策二阶拐点信号。同时注意到整体结构性去杠杆和控制隐性债务方向不改，不会出现“大水漫灌”。我们认为意见充分体现当前经济下行压力不减之际政策对基建扶持力度，政策或迎二阶拐点。另一方面我们认为“三去一降一补”任务方向不变，不会出现“大水漫灌”。专项债适用资本金的项目限于重大铁路/公路/能源等基建项目，驱使地方政府只在稳定可控范围内适度加杠杆。另外，意见提出对举借隐性债务上新项目、铺新摊子的要坚决问责、终身问责、倒查责任。同时提出市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位，严禁项目单位以任何方式新增隐性债务，将严格控制；
        投资策略：《意见》延续此前产业和区域政策方向，精准聚焦重点领域和重大项目，将进一步推动基建结构分化。关注基建产业链上最受益的建筑央企龙头和高潜力区域龙头。意见提出重点支持京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略，以及推进棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁后续扶持、自然灾害防治体系建设、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业、城镇基础设施、农业农村基础设施等领域以及其他纳入“十三五”规划符合条件的重大项目建设。我们认为这是对此前乡村振兴、大湾区规划、长三角一体化等一系列产业和区域政策的延续，未来重点区域和补短板重点领域将持续结构性强势，重点关注全面布局、优势显著的建筑央企，包括中国中铁、中国铁建、中国交建和中国建筑，以及高潜力区域建筑和咨询龙头，包括上海建工、隧道股份、苏交科、中设集团等。
        风险提示：专项债发行不及预期，基建投资不及预期