中泰证券-旗滨集团-601636-邢台玻璃限产事件冲击，玻璃景气有望回升-190611

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        投资要点
        事件：6  月  10  日，邢台市大气污染防治工作领导小组公布了《关于开展大气污染防治强化》的通知，钢铁、焦化、水泥、玻璃等行业均不同程度错峰停产、限产，其中玻璃行业要求  6  条以煤为燃料生产线立即停炉改造。
        点评：
        此次邢台市开展大气污染强化攻坚月的行动属于“意料之外，情理之中”。这次大气污染强化攻坚月的活动，作为突然性的环保事件冲击对玻璃供给端的收缩，超出了市场之前的预期；但我们认为，环境压力作为地方政绩的重要考核项目不会改变，“绿水青山就是金山银山，大气污染治理既是政治项目，又是重大民生工程”，邢台市作为传统的工业重镇，大气污染一直是一个重大问题。而今年上半年截至  6  月  9  日，邢台市的空气质量指数排名全国倒数第二，PM2.5  年均浓度  83μg/m3  ，同比上升  2.5%，较年度考核目标（下降  6%）还有  8.5  个百分点，整体考核压力巨大。因此，开展环保的攻坚月行动也在“情理之中”。
        受此次事件影响，邢台共有  6  条玻璃生产线被要求立即停炉改造，而其中2  条已经进入冷修，即从增量来看共  4  条产线（合计日熔量  2550t/d）需要按要求立即进入冷修。具体来看，其中增量的  4  条为河北沙河鑫利玻璃有限公司一线（500t/d）、河北沙河安全公司二线（550t/d）、沙河海生玻璃有限公司一线（700t/d）、河北沙河正大公司三线（800t/d）；已经进入冷修的  2  条为河北沙河德金玻璃有限公司四线（400t/d，17  年  11  月已进入冷修）、沙河长城玻璃有限公司六线（700t/d，17  年  11  月已进入冷修）。
        行业观点：
        地产“高期房销售+低库存”现状对玻璃需求提供支撑。近年地产销售和新开工的高增速与竣工增速出现了较为明显的背离；而近年地产销售高增中期房占比的显著提升，已然积累了较多竣工交付的压力，虽然迟来但是终究会出现回补，2019  年下半年逐渐均值回归的可能性较高。由于玻璃主要运用的场景在竣工之前，如果施工-竣工环节整体回暖，玻璃的需求将具备一定的支撑，在近  3  个月的宏观数据上已经看到施工端和竣工端的增速开始回暖，下半年玻璃需求回暖的逻辑支撑逐步得到验证。
        在产产能新增与冷修复产较多，冷修的事件性冲击有望抵减新增/复产的产能增加。截至  2019  年  6  月上旬，全国浮法玻璃在产产线  234  条，合计日熔量  92250  万重量箱，处于历史较高位置。从新点火产能看，2019  年  1-6月共  3  条，合计日熔量  1950  吨；冷修复产产线增加较多，1-6  月增加  8  条合计日熔量  5550  万吨；而进入冷修的产线  1  月有  4  条，5  月有  1  条，6  月目前已经有  2  条，加上邢台此次限产潜在冷修的有  4  条，这  11  条产线总计日熔量  7700  万吨。此次事件的冲击，短期有望对产能进行有效削减，但从整体看，即使考虑这  4  条的减产，与去年同期相比产能同比仍然是增加的。环保事件的冲击无法预测，但从此次邢台的治理力度看，我们认为环保的力度并没有实质性削弱，后续若其他地区继续出现类似的事件性冲击，则有望强化供给端的收缩力度，届时景气度有望大幅提升。
        期待冷修高峰期与竣工修复的共振。浮法玻璃行业确实进入冷修高峰期，但产线是否进入冷修的考虑因素较多，包括窑龄、冷修成本、即时盈利、行业淡旺季、对未来景气的预期等等。目前看，企业的窑龄确实进入了冷修的高峰期，由于耐火材料的选择不同，玻璃窑炉的窑龄通常在  6-10  年，若选择较差的耐火材料一般支撑  6-8  年，而较好的耐火材料则冷修期在8-10  年，这仅仅是理论上的冷修周期，通过窑炉的修补通常都能够再延续1-2  年甚至更长，这导致了冷修大周期具备一定不确定性，但是越往后冷修大周期的确定性越强。从冷修成本看，由于耐火材料价格的大幅上涨，冷修成本大幅上涨约  3000-5000  万元，企业不愿意进入冷修，而是通过不断热修尽量延长窑炉的使用寿命。从行业淡旺季看，目前是平淡期，后续9-11  月是需求的高峰期，企业若选择冷修也会尽量拖到今年的旺季后。因此，我们认为，从供给周期看，在供给端没有大幅的外部扰动（例如  17年沙河环保关停  9  条线的影响）的情况下，由于供给端新增和冷修复产产线较多，今年的旺季将不太旺。而明年的淡季如何，将取决于届时企业的冷修意愿，从窑炉冷修的周期看，我们认为大规模冷修的周期有望在明年春节看到，届时若需求端韧性依然较强，可能会出现阶段性的行业高景气。
        投资建议：
        旗滨集团是华南、中南地区玻璃龙头企业，成本和产品结构加速改善。成本端，公司约  60%的硅砂自供，成本大幅低于市场价；原材料、燃料受益于规模化采购，成本也略低于同行；公司燃料系统可根据实际燃料价格变化，调整燃料结构，降低成本。产品上，公司逐步减少普通建筑玻璃比例，加大深加工产品比例，此外，目前公司的超白玻璃产线盈利能力较强，未来投产的电子玻璃产线也有望给公司贡献增量业绩。  
        公司  2019  年业绩有望同比正增长，主要来源于产量提升和经营效益的改善。从产量上看，我们认为随着  2018  年  3  条产线一季度复产、1  条产线12  月进入冷修，2019  年整体销量仍将同比有所提升。从经营效益上看，郴州的产线  2019  年产能将会完全释放，产能爬坡后同比利润改善有望显著；马来西亚的产线在管理跟进后，业绩有望同比明显改善；19  年我们预计公司股权激励费用将同比减少。因此，我们认为公司  2019  年的产品销量增长与自身经营效益的改善为公司全年的利润奠定了一个良好的安全垫，19  年整体利润有望实现正增长。  
        转型升级方面，公司光伏玻璃、电子玻璃、节能玻璃项目正在有序推进。公司郴州旗滨光伏光电玻璃有限公司  1,000  吨光伏光电材料基板生产线项目已经投入商业化运营；醴陵旗滨高性能电子玻璃有限公司项目建设有序推进，施工进度基本符合预期，力争  2019  年  6  月份建成点火，我们预计产线经过半年的调试期，有望在  2020  年初正式投入生产。节能玻璃项目  1  季度实现营业收入近亿元。为进一步扩大节能玻璃产能和优化区域布局，广东节能决定再投资  1.4  亿元扩建二期项目，二期项目建成后中空玻璃年产能  125  万平方米、单片镀膜玻璃  135  万平方米；同时，公司决定投资  2.8  亿元新建湖南节能玻璃工厂项目，项目建成后可年产中空玻璃  95  万平方米、单片镀膜玻璃  600  万平方米。
        公司目前估值与盈利匹配，高股息率也为公司奠定了安全边际，给予“增持”评级。从当前情况看，目前公司估值与盈利相匹配，股息率也进入较为有吸引力的区间，若后续供需边际能够持续向好，公司股价有望体现出弹性。按照  2018  年的分红力度，对应目前的股息率超过  7%。我们预计公司  2019  年、2020  年的归母净利润分别为  12.3、12.7  亿元，给予“增持”评级。  
        风险提示：宏观经济下滑；产线复产超预期；原材料成本大幅上行