国盛证券-颐海国际-1579.HK-复合调料细分行业龙头，方便食品业务快速增长-190611

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        公司是海底捞火锅底料的独家供应商，同时向第三方餐厅及零售市场销售火锅底料、复合调味料及自热小火锅。火锅底料是公司目前最大的收入和利润来源。2018  年公司营收  26.8  亿元，其中火锅底料/火锅蘸料/中式复合调料/自热小火锅占比分别为  73%/5%/10%/17%。毛利  10.4  亿元，火锅底料/火锅蘸料/中式复合调料/自热小火锅占比分别为  68%/6%/12%/13%。除自热小火锅业务权益占比为  60%外，其他业务权益占比都是  100%。
        海底捞扩张确定性高，关联方业务将快速增长，近五年  CAGR  为  46.4%。97%的关联收入来自火锅底料，占底料毛利的  44.1%。海底捞目前餐厅主要布局在高线城市，三四五线城市下沉空间广阔。按每年  300  家左右的开店速度，预计海底捞餐厅在  2022  年将达到  1526  家，对应的关联方火锅底料收入  46.66  亿元，较2018  年增长  308%，年复合增速  42.1%。
        第三方火锅底料呈现快速增长，近  5  年复合增速为  50.3%，2018  年营收为  6.72亿元。向零售市场销售的火锅底料的核心竞争力来自于“海底捞”强大的品牌力及公司卓越的管理能力，  “合伙人”制度充分激发销售团队开拓经销商的动力、绑定销售个人与公司的共同利益。第三方火锅底料业务实现了后发先至，目前市场份额已达前三，且市占率仍在快速提升。随着公司渠道进一步向三四线城市下沉，预计到  2022  年，第三方火锅底料收入将达  17.26  亿元，较  2018  年增长  157%。
        复合调味品业务：渠道下沉+人均消费量提升，复合调料有望高速扩张，近  5  年CAGR  为  44.2%。15  年我国人均年消费复合调味料  8.8  美元，远低于美国和日本的  83.3  和  85.3  美元，提升空间巨大。凭借品牌优势及渠道优势，复合调料业务仍在快速增长。预计到  2022  年，公司的复合调料业务将达到  7.26  亿元，较  2018年增长  184%。
        方便食品业务：自热小火锅市场空间达百亿，18  年营收  4.49  亿元，同比+631.2%。目前方便面龙头厂商市占率可达  27%。自热小火锅是方便面的消费升级产品，未来有望形成类似于方便面的竞争格局。目前公司产品市场上销售额排名第一，未来市占率有望逐步提升至  20%以上，对应  2022  年产值  24.73  亿元，较  2018  年增长  451%。
        产能稳步扩张，未来成长确定性强。根据公司的产能规划，到  2022  年公司总产能将达到  40.77  万吨，较  2018  年增加  3.52  倍。目前公司产能利用率约为  80%。
        盈利预测、估值与投资建议：首次覆盖予以“增持”评级。我们预测  19/20/21  年公司归母净利为  7.3/10.2/13.1  亿元，2019-2021  年  CAGR  为  34.1%，EPS  为  0.70/0.98  /1.26  元，对应当前股价  PE  分别为  51/36/28  倍。考虑到调味品行业整体估值水平较高，且公司作为细分行业龙头，理应享受一定的估值溢价，我们认为  2020年公司合理市值为  521  亿港币，对应  PE  为  45  倍，2020  年目标价  49.77  港币。
        风险提示：关联方变动、食品安全问题、原料涨价、产能建设低于预期、假设误差的风险。