国盛证券-中国东方教育-0667.HK-职教龙头，厚积薄发-190611

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        公司概况：中国最大的职业技能培训集团。公司是目前中国最大的职业技能教育提供商，旗下经营三大业务线的五个知名品牌：①烹饪培训：新东方烹饪（1988  年）、欧米奇（2016  年）和美味学院（2017  年）；②计算机培训：包括新华电脑（2004  年）、华信智原（2006  年收购）；以及③汽车服务：万通汽修（2005  年）。公司旗下新东方烹饪、新华电脑、万通汽修以长期课程为主，其中一年以上课程培训人次占比  90%+。2018  年公司运营  145  所直营职业技能培训学校（其中  26  所含中专学历）、18  所美味学院培训中心。
        经营要点：烹饪基石、新华稳健，其他业务扩张影响盈利。2015-2018  年公司收入/净利润  CAGR  分别为  21%/15%，至  2018  年规模分别达  32.7  和  5.1亿元，期间平均培训人次复合增长  9.8%，预收款模式下  2018  年  ROE  达到41%。2016-2018  年公司加速网点扩张，分别新增  19/36/20  所学校。烹饪培训贡献收入的  65%（收入增量的  70%）、经营净利润的  90%+；新华扩展稳健（期间仅新增  5  所学校），2015-2018  收入  CAGR  10.9%、2018  年净利润率  30%。其他业务因加速扩张，利用率爬坡较慢，其中：万通汽修2018  年净利润率降至  1.1%、华信智原仍处亏损。
        竞争优势：先发卡位+运营积淀+网络协同。①先发优势：人均可支配收入水平提升的背景下，餐饮/IT/汽车等产业符合消费升级趋势、岗位需求旺盛。公司  1988  年率先切入烹饪赛道、2004/2005  年相继切入  IT  培训和汽修领域，多年发展使得各业务品牌深入人心。②运营能力：“强迭代能力的教研体系+就业导向的教学模式+全国性就业网络”，形成口碑正向循环和品牌溢价能力。公司在入学前与学生签订就业协议、与  2.8  万家校企合作、不断增加的订单班（700  个订单班共占新增培训人次的  24.5%）。③渠道网络：新东方品牌为区域扩张奠定基础，多品牌协同作战。在总部带动各品牌事业部的管理架构加持下，公司快速跨区域运作成为可能，可复制能力突出。
        未来成长：网点加速渗透，多品牌蓄势待发。公司未来机会在于：1）扩充网点：烹饪业务是主要方向，扩张计划中新东方和欧米奇占  2019  年的  75%、占未来三年的  60%，我们测算可覆盖城市仍有一倍空间；2）通过多样化课程和品牌捕捉不同培训需求，提升利用率（目前  60-70%）。对于各项业务，①烹饪培训：国内厨师依然存供需缺口（测算年需新增  50  万），新东方有望延续份额提升趋势，欧米奇快速扩张占领市场，发展潜力大。②汽车服务：汽车保有量持续增长带动岗位需求增加（测算年需新增  15  万名）。万通伴随次新校成熟，盈利能力有望修复。③IT  培训：赛道更迭快、空间大、供需缺口大（IT  从业人员  1500  万，测算年缺口约  200  万）。新华电脑目前利用率较高（94%），未来增长源于学校扩张（计划  2019-21  年新增  8所）；华信智原所处的短期培训竞争较激烈，盈利能力尚待观察。
        投资策略：公司是中国最大的职业技能培训集团，已实现跨赛道全国性经营能力和管理框架，铸造强大护城河。烹饪业务行业地位稳固，IT  培训和汽车服务赛道仍将持续强化，值得期待。预计公司  2019-2021  年净利润分别为  7.91/10.93/13.83  亿元，调整后净利润分别为  9.31/11.73/14.43  亿元，同增  72.7%/26%/23%，对应  EPS  0.36/0.50/0.63  元。综合考虑公司质地和成长性，可享有龙头估值溢价，给予目标价  13.55  港元，对应  2019  年调整后净利润  28  倍  PE，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：1.  2019  年高职院校扩招恐影响招生。2.新增校区利用率爬坡不及预期。3.公司部分办学执照、楼宇权证未齐全。4.  目标价不达预期风险。