民生证券-先达股份-603086-聚焦农药细分市场，葫芦岛项目打开成长空间-190611

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        一、分析与判断  
        烯草酮、烯酰吗啉原药产量位居全国前列，主营产品量价齐升提振业绩
        公司自成立来，始终聚焦安全、高效、低毒、环境友好型除草剂的研产销，同时兼营杀菌剂及农药中间体等。当前，公司主要产品烯草酮原药、异噁草松原药、咪草烟原药、烯酰吗啉原药产量均位居全国前列，且几乎都配套了对应制剂产品，整体抗风险能力和盈利能力处于高位。公司  2018  年实现营收  16.36  亿元，归母净利润同增  128%，2019Q1  业绩持续高增长，主要受益于产品的量价齐升，当前异噁草松均价  8.3  万元/吨、烯酰吗啉  16.5  万元/吨，咪草烟  23  万元/吨，较去年同期均有较大幅度上涨，产销量也有不同程度增加，盈利能力持续稳健。
        葫芦岛项目年内投产打破产能瓶颈，开启持续成长空间
        公司于  2018  年  6  月变更部分募投项目，将“年产  1000  吨烯草酮项目”以及“年产9000  吨综合制剂车间及研发中心项目”变更为“年产  6000  吨原药、10000  吨制剂项目”，其中  6000  吨原药主要包括烯草酮  3000  吨、烯酰吗啉  2000  吨以及其他几类新品种，有效打破了产能瓶颈。目前该项目已进入设备安装阶段，6  月底可达到验收条件，预计  7-8月开始试车，产能爬坡较快，力争  2020  年实现满产，公司将进入业绩爆发期。公司对未来产品把控力极强，新产能具有较大的综合成本优势，随着一期项目的陆续建成投产，二期工程有望接力，新项目新产品的陆续放量将开启持续成长空间。
        重视研发及环保投入，安环监管趋严助力市场份额提升
        公司十分注重新农药产品应用技术研究，研发投入行业领先，2011-2018  年公司研发费用由  1604  万元持续增长至  8734  万元，年均复合增速  27.4%；同时重视产学研合作，先后与南开大学、华中师范大学等高等院校合作开展专利化合物的研究，联合组建“先达农化技术创新研究院”。此外，公司  2017  年和  2018  年环保投入资金分别为  6930  万元和  8762  万元，占当期营收的  6.2%和  5.4%，响水生产事故和国内持续的安全环保监管，将进一步推动海外跨国巨头订单的集中化，公司所在园区规范，其本身也具较高的安全管理水平，凭借快速的产能扩张，市场份额有望进一步提升。
        二、投资建议  
        预计公司  2019-2021  年  EPS  为  2.72  元、3.58  元、4.12  元，对应  PE  分别为  10  倍、8倍、7  倍。参考  SW  农药板块当前平均  18  倍  PE  水平，维持“推荐”评级。
        三、风险提示：项目进度不达预期；原材料价格波动风险；安全生产风险。