华鑫证券-利率债报告：金融数据表现平淡，宽信用仍需一个过程-190612

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        事件：央行今日公布  5  月份的金融数据。社融方面，5  月社会融资规模增量  1.4万亿元，前值  1.36  万亿元。新增人民币贷款方面，5  月新增人民币贷款  1.18  万亿元，前值  1.02  万亿元。货币供给方面，5  月  M2  同比增  8.5%，前值  8.5%。  
        社融环比平稳，信贷增量，企业债收缩。5  月新增社融规模  1.4  万亿元，较上月  1.36  万亿回升  0.04  万亿元。其中，新增人民币贷款环比多增  3167  亿元，企业债券融资环比少增  3097  亿元，原因是  5  月份信用债发行量和到期量都较  4  月份有了较大的回落，净融资保持正值但较前两个月有所收缩。
        社融同比回升，主要因基数大幅走低。5  月末，社融存量  211.06  万亿元，同比增  10.60%，较上月回升  0.20  个百分点，增速有所反弹。同比来看，5月新增社融比去年同期增加  4482  亿元，除股票融资同比少增外，其他各项均呈多增。其中，人民币本外币贷款分别多增  503.8  亿元和  419.0  亿元，新增未贴现银票多增  970.6  亿元，企业债券多增  858.3  亿元，信托贷款多增851.9  亿元，委托贷款多增  939.3  亿元。宽信用进程持续推进，后续数据来看，人民币贷款会有相对平稳的增长，信托与委托贷款的基数也将快速走低，地方政府专项债发行进度与时序进度基本一致，也将维持对去年的多增，后续  2-3  个月社融数据将维持上行的趋势。
        企业短期融资改善，中长期融资仍偏弱。5  月新增人民币贷款是  1.18  万亿，同比多增  313  亿元。具体来看，居民方面，居民中长期贷款同比增加  754亿元（前值  622  亿元），较上月继续小幅提高，与房地产销售回暖有关。居民短期贷款同比增加-272  亿元（前值-648  亿元），与基数有所提高有关，整体居民消费意愿有待提高。企业方面，短期贷款改善，中长期贷款仍为同比减少，5  月企业短期贷款同比增加  1794  亿元（前值-2154  亿元），短期贷款改善明显，企业长期贷款同比增加-1507  亿元（前值-1845  亿元），长期贷款同比降幅收窄，但仍处于负值，说明信贷投放仍偏弱。而票据融资同比增幅大幅收敛，主要由于去年的基数变化所致。5  月票据融资同比增加-315  亿元（前值  1851  亿元），但从票据融资新增量绝对值来看仍不低。
        狭义与广义货币增速回落，增速仍处历史低位。广义货币（M2）同比增长8.5%，增速与上月持平；狭义货币（M1）同比增长  3.4%，增速比上月末回升  0.5  个百分点，比上年同期低  2.4  个百分点。整体来看，M1  和  M2  增速仍处于历史较低的区间，在  5  月信贷平稳扩张的背景下，货币增速也维持稳定。我们认为，宽信用的趋势没有改变，随着信用环境有所改善和货币政策传导机制的不断修复，M2  增速也会逐渐企稳反弹。M1  增速虽然较上月小幅反弹，但翘尾因素在下半年逐渐走低，  6  月份以后仍有走低的压力。
        金融数据表现平淡，宽信用仍需要一个过程。5  月金融数据仍表现不佳，与4  月相比变化不大，无论从社融还是从新增人民币贷款看，与第一季度相比信贷投放仍偏弱。我们认为，宽信用仍需要一个过程，未来金融数据难以如第一季度达到大超预期。首先，早放贷早受益的原则下，第一季度往往是信贷投放的高峰期，且前期央行政策大力鼓励下，今年第一季度实际上透支了部分全年的储备项目。其次，虽然商业银行相继发行永续债，但资本充足率的约束仍在，补充资本金到寻找到合适的贷款项目仍有一定的周期。且商业银行补充资本金渠道仍不丰富，银行难以持续大幅新增贷款。再次，经济增长压力下银行对于坏债的担忧也明显上升，对于大规模坏债爆发的预防需求，或使得银行避免大规模占用资本金。最后，宽信用进程仍在持续，信贷投放的中枢回升是一个缓慢的过程，单纯依靠政策拉动远远不够，还得需要信用风险偏好提升等市场环境因素的配合，宽信用难以一蹴而就。但我们认为未来几个月信贷数据也不能过于悲观，未来平稳增长的概率更大。经济增长压力下政策驱动仍强，新增人民币贷款会有相对平稳的增长。信托与委托贷款的基数也将快速走低，地方政府专项债发行进度与时序进度基本一致，如果  9  月前完成全部的发行，那么  6  月至  9  月的地方债平均发行量将扩大，社融数据将维持上行的趋势。随着宽信用的推进，今年宽信用的程度要好于去年，使得利率债下行的幅度或不及去年。但经济增长压力、全球增长动能回落及流动性拐点、贸易关系及风险偏好变化、中美利差扩大及外资流入等因素使得利率债仍有下行的空间。
        风险提示：资金面超预期收敛