国信证券-尚品宅配-300616-家居业变革的领导者-190612

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        领军全屋定制，高速成长
        公司创始人在  1999  年创立圆方软件，2004  年跨界定制家居生产销售，目前发展  C2B+O2O  模式的定制家居业务，经营尚品宅配和维意定制两个品牌，并在  2018  年开始尝试  S2B2C  模式的“整装云”业务。公司收入规模在  13-15年保持  50%以上的高速增长，16-17  年增速在  30%左右，2018  年增长  24.8%，2019Q1  增长  21.15%。公司由于直营占比较高，毛利率较高而净利率较低，未来公司开店更加侧重加盟渠道扩张，有望保持较快增长同时改善盈利水平。
        家具行业：地产红利驱动与洗牌整合
        家具是典型的地产后消费，我国历史上房地产与家具行业景气程度相关性较高。通过分析韩国市场，我们发现，韩国在地产红利驱动下家居行业普遍保持较高的景气度，而在地产红利褪去后，家居行业进入洗牌整合，具备核心竞争力的龙头企业呈现逆势增长，加快市场集中度的提升。目前我国家具市场类似韩国  90  年代的发展水平，龙头集中度仍有较大提升空间。2017-2018  年  7  家定制家居板块企业集中上市，行业有望借助资本力量加速产能与渠道的布局，龙头企业通过激烈竞争加快集中度提升的趋势。
        公司优势：创新驱动，领先的供应链与渠道模式
        首先，公司从软件起家，具备互联网基因，供应链具备信息化、智能化、柔性生产三大优势，能够优化生产供应流程，并为消费者提供优质的个性化服务，符合目前行业发展趋势。其次，公司渠道布局有直营占比高、购物中心为主、O2O  效果显著、整装转型积极等特点，这些特点为公司长期发展打开更多增量空间，同时在利润率提升上积蓄了更多弹性。
        风险提示
        1.房地产调控政策影响行业需求；2.加盟商经营状况不及预期；3.  净  开  店  数量与店效不及预期；4.整装业务亏损幅度过大。
        投资建议：把握定制家居龙头成长期，首予“买入”评级
        在创新模式下公司增长空间大，盈利弹性强，我们预计公司  2019-2021  年  EPS分别为  2.97/3.62/4.33  元，对应  PE  分别为  25.5x/20.9x/17.5x。对应  2021  年21  倍  PE，结合  FCFF，公司合理估值在  86.7-91  元，首予“买入”评级。