西南证券-通信行业：科创板估值之云计算，以海外估值为例，阐述云计算估值方式-190612

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        投资要点
        科创板登陆在即，云计算估值成为新课题：  ]  科创板为众多处于发展期、成长期的企业提供上市平台；IaaS  企业资本投入大，研发、折旧费用率高，高速扩张期前后的特点明显不同；SaaS  企业研发、销售费用占比高，扩张阶段利润较少或为负；同时，A  股市场缺乏以云计算为主业的上市公司，寻找可比企业存在困难；这些因素都对云计算估值提出了新要求、新挑战。
        对高速扩张的  IaaS  公司，可使用  PS  估值。高速扩张期的  IaaS  公司业绩增速很高，直接使用可比公司（大多已进入成熟期）的  PS、EV/Sales（与  PS  的原理和用法相同，只是  EV  指的是企业价值）的倍数会低估企业价值；因此，估值时需重点考虑增速因素：先判断目标公司高速扩张期内的增速，再根据未来业绩进行估值，最后将未来的企业价值折现，即可得出当前企业价值。
        达到成熟期的  IaaS  企业可用  PE  估值。IaaS  企业进入成熟期后，盈利能力强，盈利水平稳定：以  AWS  为例，2018  年，在营业收入仅占亚马逊整体  11.0%的情况下，AWS  贡献了亚马逊营业利润的  58.7%。故  PE  估值法能恰当反映成熟期  IaaS  企业的价值。
        对于盈利水平不稳定或亏损的  SaaS  企业，EV/Sales、PS  等估值方法比较适用；SaaS  行业用户黏性较高，扩大市场份额、先行抢占用户、建立使用习惯是  SaaS  厂商扩张期的发展重点；营业收入、销售额等指标能较好地反映  SaaS公司的市场份额与经营情况；故基于营业收入、销售额的  EV/Sales、PS  等方法比较适用于  SaaS  企业估值。
        稳定期  SaaS  企业可用  EV/FCF  估值。SaaS  公司业务稳定后，服务模式以订阅为主，定期收费，现金流水平较为稳定；故可使用  EV/FCF  等基于现金流的方法进行估值。
        重点关注：阿里巴巴、亚马逊、优刻得。
        风险提示：云计算行业增速或不及预期，早期企业成长路径不确定性较大，商业模式或发生跳跃式变化。