国金证券-中国东方教育-0667.HK-“治大企业若烹小鲜”，从烹饪培训，到职教航母，未来还在前方-190612

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        基本结论
        起家于烹饪，却未止步于烹饪，三大方向五大品牌格局形成。中国东方教育于  6  月  12  日在港上市，共发行  4.36  亿股（20%），发行价  11.25  港元，共募集约  47.7  亿港元。1988  年创立新东方烹饪和新华电脑之后，2001  年成立万通汽车教育，奠定烹饪技术、信息技术及汽车服务三大职教方向。2006年收购华信智原，2016  年新增欧米奇西点西餐教育，形成五大品牌格局，2017  年还成立了提供私人订制体验服务的美味学院。截至  2018  年末，集团总平均培训人次达到  12.4  万人，按人次算，是中国最大的职业技能教育集团。公司  FY15-18  营收/净利/培训人次  CAGR  分别为  21%/13%/10%，FY18  营收/净利达  32.65/5.15  亿元，规模分别为教育行业第四/第六。公司在内地  29  个省份及香港共运营  145  所学校，和  18  个私人订制烹饪体验中心。
        新品牌&长课程贡献明显提升，整体量价均衡增长；网点扩张加速，业绩或在未来持续兑现。2018  年新东方烹饪/新华电脑/万通/欧米奇/其他营收占比分别为  58%/19%/14%/7%/3%，欧米奇占比提升明显。培训人次长期课程占比在  90%左右，实质业态介于学校和培训之间，以轻资产的模式获得稳定生源，整体量价各贡献一半增长。2016  年开始加速扩张，新增网点初始运营阶段生师比较低，对利润率造成拖累，伴随网点成熟，利润率有望回升。综合来看，按照单个网点  2-3  年盈亏平衡期测算，业绩或迎来兑现期。
        增长潜力分析：就业严峻反映错配，政策重视推动职教发展。烹饪技术/信息技术/汽车服务职教领域，公司市占率分别为  23.1%/3.4%/9.7%，位居第一，龙头地位有望进一步提升。公司在烹饪领域远超第二；其他领域目前与第二名差距不大，我们各选取两家代表公司进行对标分析。①达内科技：目标客群和课程长度差异大，东方客单价、盈利优势明显。②北大青鸟：东方受众基础更广泛，直营统筹效率高。③北方汽修：万通市场拓展或将受益于东方的多元化经营格局。④蓝翔技师：蓝翔以学历制教育为主，5  个校区均位于济南，东方异地集团化运作能力强。综合来看，公司具有以下优势：①传统品牌家喻户晓，多品牌互补发展。②学历与非学历教育兼收并蓄。③重视校企合作，就业率高达  93.7%。④全国性培训网络持续布局中。
        盈利预测：我们预测  19-21  年公司分别实现营收  41.6/49.4/58.2  亿元，+27/19/18%YOY，净利润  7.3/9.6/12.8  亿元，+43/32/33%  YOY，对应  PE分别为  26/20/15x。首次覆盖，给予买入评级，目标价  14  港元。
        风险提示：政策风险，招生不及预期，新品牌拓展不及预期等。