华泰证券-维尔利-300190-餐厨受益垃圾分类，渗滤液龙头迎高质量成长-190612

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        渗滤液绝对龙头步入有质量的高增长阶段
        公司前身为德资企业，渗滤液绝对龙头（18  年市占率  30%），技术传承优势显著，公司定位  “渗滤液+餐厨”，餐厨受益垃圾分类，需求端预计快速增长，18  年环保工程营收占  54%/设备营收占  27%/运营营收占  19%，同时调整管理战略（“事业部”制考核+虚拟合伙人利益共享），公司步入有质量的高成长阶段，预计  19-21  年  EPS0.41/0.54/0.68  元，参考可比公司  19  平均  P/E17x，给予  19  年  16-17x  P/E，目标价  6.56-6.97  元/股，首次覆盖“买入”评级。
        渗滤液处理绝对龙头，市占率  30%
        垃圾无害化处置率快速上行（2010  年的  64%提升至  17  年的  96%），带动渗滤液处理需求，我们按照垃圾填埋厂产生的渗滤液占填埋量  40%，焚烧厂产生的渗滤液占焚烧量  30%，其他方式处置占处理量  35%，17  年日均渗滤液产生量约  27.3  万吨，对应处理市场规模  120  亿。按单位产能投资10  万元/吨/日，对应建造投资市场规模  50  亿。公司从事垃圾渗滤液处理十多年，率先采用  MBR+NF/RO  工艺，技术优势明显、运营能力突出，  18年新中标渗滤液订单（包含  EPC  及委托运营）12.38  亿，重回高增长通道；18  年渗滤液处理规模工程/运营类为  10.7/1.6  万立方米/天，市占率  30%。
        餐厨厨余受益垃圾分类全面启动，未来聚焦项目盈利质量
        2019  年全面启动垃圾分类制度的推广和落实，对于餐厨厨余垃圾而言，未分类前存在处理不规范（与普通生活垃圾混合装置/处理）的问题，生活垃圾分类制度铺展实施利于餐厨垃圾的收运和处置，餐厨厨余垃圾量有望提升。目前公司餐厨垃圾  BOT  项目已投运产能  460  吨/日，在建/拟建产能超  710吨/日，在建餐厨  EPC  项目产能  1705  吨/日，在手产能均有望在  2020  年底前投运。18  年新增餐厨订单  3.2  亿，同比-19%，系公司精简处置模块。助力未来新增产能盈利能力提升，18  年常州一期  BOT  实现扭亏为盈。
        外延并购，管理革新，公司迎来高质量成长阶段
        外延：13-14  年并购杭能环境和汇恒环保，进军沼气工程和污水处理；18年增资汇恒环保，增强有机废弃物综合处置能力，完善农业农村环境保护业务板块，工业节能环保产业链逐步完善。管理革新：1）管理战略变更，17  年起积极完善“事业部”制管理体系（水环境+固废事业部及各子公司），确考核收入与净利润。2）激励机制重新调整，18  年集团股份虚拟股、注册股同时并存，虚拟合伙人模式促进利益共享。得益于业务发展路线清晰，内部现金流好转，18  年经营性现金流净额  2.5  亿，同比大幅增长  277%。18  年公司收现比为  0.77，同比大幅提升，迈入高质量增长阶段。
        首次覆盖给予“买入”评级，目标价  6.56-6.97  元
        公司  EPC  和运营类在手订单充足，行业需求景气度向上，工程和设备端收入有望维持高增速、运营服务保持稳定增长  19-21  年净利润  CAGR  高达32%，预计  19-21  年  EPS  为  0.41/0.54/0.68  元，当前股价对应  19-21  年14/11/8x  P/E，参考可比公司  19  年平均  P/E  17x，给予  19  年  16-17x  P/E，目标价  6.56-6.97  元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：餐厨垃圾处理市场释放不及预期，项目进度不及预期。