中信期货-中国5月社会融资数据点评：冲量效应退潮信贷回归预期，下行风险仍存稳增长政策可待-190613

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        本期摘要：
        根据最新公布社融数据，我们的观点是：
        1、5  月新增融资数据同比及环比双升，显示出今年一季度信贷冲量对后续信贷数据的压制效应有所退潮。但是从企业层面来看，这一效应仍然存在，再叠加  5  月中美贸易摩擦再度升温，令企业在融资方面的积极性仍然不高。
        2、居民部门贷款的结构与短期消费、中期消费和长期消费的增速结构相匹配，当前消费方面下行压力仍存。
        3、5  月市场流动性被定向降准补充，而考虑到  6  月货币政策和财政政策通过多种手段继续呵护流动性，且通胀风险尚可控，我们认为央行在货币政策方面仍然有余裕继续观察，谋而后动，减税降费政策传导至个人及企业尚待时日，下半年或将出台更多配套政策对个人消费及企业再投资意愿加以引导。
        冲量效应部分退潮，新增社融数据回归预期
        2019  年  5  月新增中国社会融资录得  1.4  万亿人民币，同比上升  4466  亿元，环比上升408  亿。从同比增量的结构看，新增人民币贷款(+503.82  亿元)及外币贷款(418.96  亿元)均有小幅上升；非标融资尽管仍然处在收缩，但收缩量预期去年同期相比减少  2761.85亿元；此外，企业债券融资以及股票融资一增一减，地方专项债小幅增加。
        从环比增量的结构看，今年一季度信贷冲量效应之后，4  月新增社融数据曾经显示出疲弱，但  5  月再度呈现回升之势，显示出冲量效应正在退潮。具体而言  5  月新增人民币贷款环比增加  3167.17  亿元，新增外币贷款环比增加  521.46  亿，显示出信贷活动相比四月而言有所回升。非标融资（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）仅小幅下跌26.09  亿元。不过值得关注的是，企业债券融资相比  4  月巨量下降  3097.53  亿元，境内股票融资也微幅下降  2.72  亿元，显示出冲量效应在企业层面仍然存在。地方债融资环比下降  427.74  亿元，随着《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》的发布，这一数据在  6  月有望得到改善，进而将基建增速进一步拉高。
        短期经济下行压力仍存但略有缓解
        2019  年  5  月新增人民币贷款  1.18  万亿元，同比增加  300  亿元。其中，短期贷款和票据融资同比增加  892  亿，中长期贷款同比下跌  753  亿。新增人民币贷款的增长主要来自短端，说明临近年中流动性季节性紧张时点，市场为此提前做准备，但从中长期贷款数据来看，经济下行压力仍存。
        从居民户贷款来看,5  月居民短期贷款同比下跌  272  亿元，中长期贷款增加  754  亿元。这与社会零售消费数据增速收窄、乘用车销量增速持续下行、房地产销售年初以来增速有所上升的消费结构相吻合。这也从侧面反映当前的消费拉动力仍然偏向旧有结构，减税降费对消费的拉动效应从目前来看尚不明显，后续还需要更多政策出台对新型消费加以支持。
        从非金融性企业贷款来看，5  月非金融企业短期贷款同比增长  1794  亿元，但中长期贷款同比下跌  1507  亿元。这一结构与企业债券融资、PMI  数据共同印证了当前企业扩张意愿并不强，需要出台更多政策对实体企业的再投资意愿予以鼓励。
        央行货币政策仍有观察余地，下半年或将出台更多宽松政策
        5  月  M1  同比增长  3.4%，  M2  同比增长  8.5%，M1  和  M2  之间的剪刀差有所收窄。由于央行  5  月实施定向降准，对流动性进行了一定的补充，而  6  月上旬又陆续进行了超额MLF  续作，配合国务院发布地方专项债相关政策，货币政策和财政政策两端同时发力，对流动性进行了补充。再加上  5  月通胀数据仍然处在可控范围，并未发生“破  3”的风险，因此我们认为央行在货币政策方面仍有余裕，除非经济因内需或外部因素出现重大下行风险，否则不会贸然推出降息降准这类普适性政策，而是会继续通过非常规公开市场操作对流动性进行预调微调。