网信证券-南方航空-600029-从南航“退盟”看国内民航业的困境与机遇-181204

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        事件：
        2018  年  11  月  15  日，南方航空发布公告称公司决定自  2019年  1  月  1  日起不再续签天合联盟成员协议，并在  2019  年内完成各项过渡工作。在过渡期内，公司将与天合联盟合作，共同确保顾客及合作伙伴能够得到妥善过渡。公司将与全球各地先进航空公司探索建立新型合作伙伴关系，推进双边、多边合作，为全球旅客提供优质服务。
        核心观点：
        南航作为国内加入联盟的先行者，目前决意退出天合联盟既有主观层面的战略选择因素，也有客观层面的因素。
        收入端看，国内市场收入端高速增长的红利期已过，未来无论是从单价还是数量增长看，都存在比较多的限制。国际市场毛利相对较高，也是航空公司（尤其三大航空）未来主要的布局重点，但面临更为严峻的竞争，选择合适的合作伙伴、适当的合作紧密度，具有战略意义。
        成本端看，固定成本占比很高，外债尤其是美债占比高，利润对于油价、汇率等外部波动因素敏感，且缺乏对冲手段。短期来看，股价受汇率与油价扰动明显。
        成本控制能力较弱及重资本的行业背景下，预计很难有成长性的行情，可以期待的是汇率与油价稳定或利好后的估值修复。
        估值：
        采用市净率估值。考虑给予  1.67X  市净率（近  5  年均值），同时根据各机构预测  2018~2020  年每股净资产中值为5.10、5.65、6.50  元，股价预期为  9.0~10.2  元。
        主要风险
        宏观政策风险
        汇率波动风险
        油价波动风险
        北京新机场基地及国际航线开拓不及预期风险