国盛证券-健康元-600380-独家详解呼吸科领域，论健康元产业布局价值-190613

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        本报告特色：独家呼吸科领域深度报告，详解呼吸科独特用药及广阔空间。对标国际巨头，剖析健康元卓越价值潜力。
        呼吸科领域壁垒高筑，患病率攀升+需长期用药造就巨大空间。国内医院端  2017  年呼吸系统用药规模  268  亿，其中哮喘和  COPD  占比近  60%，空气污染和老龄化加大罹患风险。国内样本医院在售品类较少，但结构性增速较快，其中糖皮质激素类和抗胆碱能类销售占比呈现逐年提升趋势，增速超过  15%。吸入制剂研发、审批和生产壁垒较高，导致我国市场长期为外企占据；但对于能够攻克这些壁垒的国内药企，将成为良好的护城河。
        重磅品种造就三大国际巨头，呼吸科业务支撑辉煌业绩，我国呼吸科进口替代空间大，少数玩家瓜分巨大市场。GSK  拥有  LABA/ICS  类药物的霸主舒利迭  Advair（全球最畅销的哮喘/COPD  药物），呼吸科贡献近四分之一营收。阿斯利康的布地奈德是国内最为畅销的哮喘/COPD  药物，约  40  亿元规模，呼吸科贡献  20%营收。诺华的  Xolair  2018  年销售额已突破  10亿美元。我国呼吸科领域目前以进口产品为主，国产占比不到  30%，有巨大的进口替代想象空间。国内进展较快的企业包括正大天晴、鲁南贝特、仙琚制药、长风药业以及健康元等，由于较高的竞争壁垒等因素，参与玩家数量有限，竞争格局良好。
        健康元有望抢占呼吸科市场，六大业务全面布局产业链。健康元定位大健康，产品范围涉及保健品、中成药、检测试剂、单抗、原料药、化学制剂等多个领域的  500  多个品种。呼吸领域为健康元重点布局的研发领域：在研产品  20  余个，临床前研发  18  项，临床中  1  项，获批临床  4  项，申报生产  2  项，提交注册申报  1  项，已获批注册  1  项。吸入用复方异丙托溴铵溶液为国内首仿，是首个按照新  4  类获批的吸入制剂，也是首个通过一致性评价的呼吸科产品，其上市有望打破呼吸科领域被外企霸占的现状，带来产业大变革。另外还有布地奈德吸入混悬液、沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂、左旋沙丁胺醇等重磅品种储备，有望于  2020-2021  年陆续上市贡献业绩。
        盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为8.07亿元、9.34  亿元、10.79  亿元，增长分别为  15.3%、15.8%、15.5%。EPS分别为  0.42  元、0.48  元、0.56  元，对应  PE  分别为  21x，18x，16x。根据分部估值法（详见后文），看一年维度，公司有望成为一个  200-220  亿市值体量的公司（目前市值  160  亿）。首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：药品销售不及预期风险；新药研发失败风险；原料药价格风险。