天风证券-东正金融-2718.HK-中国汽车金融第一股-190614

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        投资要点
        中国唯一一家具有经销商背景的汽车金融公司
        公司于  2015  年  3  月在中国成立注册资本为人民币  5  亿元，由正通汽车及东风汽车分别持有  95%及  5%的股权。2017  年  5  月  27  日，该公司获中国银保监会批准，将其注册资本从  5  亿元增至  16  亿元。H  股上市后仍由正通汽车控股，原有股东正通和东风分别占  71.04%及  3.74%的股权，公众股东占比  25.22%。公司是中国唯一一家由汽车经销商控股的汽车金融公司，银监会授予汽车金融牌照，开展汽车贷款及相关业务。
        汽车金融市场仍然蓝海，未来竞争利好公司
        全国汽车保有量仍有提升空间且汽车消费结构逐步升级，豪华车市场加速扩张。国内汽车金融市场发展迅速，目前规模已超万亿；汽车金融渗透率相对发达国家处于较低水平（中国  40%，美国  86%），未来仍有发展潜力和空间。在由商业银行、汽车金融公司、融资租赁公司及互联网金融公司构成的传统汽车金融市场格局下，融资成本、业务延展性成为行业盈利关键，公司手握核心牌照资源，未来竞争格局向好。
        公司主营汽车贷款业务随渠道高速增长
        公司主营贷款业务包含汽车零售贷款业务和汽车经销商贷款业务。其中汽车零售贷款业务发展快速（2018  年零售业务营收同比增长  73%），汽车经销商贷款业务助力公司扩张销售渠道网络。公司销售渠道由正通汽车经销商（内部经销商）和外部经销商构成，外部及内部经销商网络已经形成且仍在扩张，截止至  2018  年末内部渠道  113  家门店，外部  1,167  家。
        公司壁垒形成，资金、业务、运营及风控具备核心优势
        I）公司具备金融牌照可进行与商业银行间的同行拆借，资金来源充沛且利率较低；II）公司与若干正通汽车经销商和汽车制造商的联合促销产品助力业务发展；III）标准化审批流程助力业务运营高效开展，信息科技结合高新技术强力驱动运营；IV）中国银保监会严格监管下谨慎全面的风险管理体系结合严格的风险管理执行保证了公司贷款业务的稳定开展。
        投资建议
        汽车金融市场稳步增长，公司将牌照优势转化为多元化服务内容，进一步扩张市场渗透率。预计公司  2019-2021  年营业收入分别为  10.8/16.3/23.9亿元  ，对  应  生息  贷  款资  产  134.8/215.7/345.1  亿元，  实现  归母  净利7.4/11.2/16.7  亿元  （同  比  增  速分  别为  63%/52%/49%），  EPS  分  别为0.34/0.52/0.78  元（大约折合  0.40/0.61/0.90  港元），对应  PE  4.9/3.2/2.2  倍。
        公司属港股多元金融板块，估值相对行业中枢明显低估。自  2014  年  6  月以来，港股多元金融板块中枢估值（PE  TTM）在  8.4~25.1  倍之间波动，目前大盘或处于行情振荡期，板块估值在  15.3  倍；公司  PE  TTM  仅  9.0  倍，且预测未来三年（2019-2021）年复合增长率大于  50%，估值明显低估。鉴于目前宏观经济增长预期仍存在较多不确定性，板块风险溢价难以释放，给予公司  2019  年  10  倍  PE，目标价  4.00  港元。
        风险提示：银根收缩风险导致资金成本上升；贷款业务对外部经销商渗透情况不及预期；生息贷款资产坏账率提升风险；资产规模快速扩张导致资产减值风险。