招银国际-国企分红专题之二：国际比较与理论分析-190614

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        概要。在上一篇关于国企分红的专题报告中，我们着重阐述了国企分红对于弥补公共财政缺口的重要性，分析了具有中国特色的国企分红上缴公共财政的“两次分配”机制，并通过公开数据测算了国企分红对公共财政的贡献，呼吁尽快提高国企分红的比例，建立有纪律的国企分红政策。承接前文，本篇报告将从国际比较与理论分析的视角对国企分红这一问题展开进一步的研究。
        国企分红的国际比较。评估我国的国企分红水平，有必要将其放在全球范围内作一比较。即使是在私有制为主的自由资本主义国家也存在少量国有企业，这些国企必须向政府股东进行分红，并构成国家财政收入的重要来源。从可比角度，两个数据最为重要：一是国企向财政的分红占该国  GDP  的比重；二是国企加权平均分红率。我们认为，这两个维度可以展示不同国家的国企分红对公共财政的贡献大小。  
        我国国企分红率与国际水平相距甚远。从近年来的平均分红率水平看，俄罗斯、新加坡、立陶宛等政府对国企的要求分红率为  50%，克罗地亚政府的要求分红率为  60%；从实际分红率情况来看，多数国家和地区分红率已达到  50%以上，芬兰、新西兰、拉脱维亚等国家的国企分红率更超过  70%。相较而言，我国国企“一次分配”的分红率仅为  27.7%，与国际水平相距甚远；若以“二次分配”来衡量，分红率更低至  20%以下。从国企分红占  GDP  的比重来看，我国的“一次分配”占比为  1.01%，“二次分配”占比为  0.73%，虽然高于部分资本主义国家，但若考虑到国有经济在我国国民经济中的比重，这一占比显然不高。  
        我国国企分红状况与基本经济制度极不相称。这是一个令人尴尬的现实，毕竟我国是以公有制为基本经济制度的社会主义国家，而国企部门对财政的贡献，也就是对全民股东的分红却不如一些以私有制为主的自由资本主义国家，这与我国的基本经济制度极不相称。这也说明，我国国企向财政分红的提升空间仍然很大，未来随着分红水平提升，其对公共财政的支持势必得到加强。  
        理论分析：国企分红和过度投资。相较私营企业，国企的“委托-代理”问题更为突出，代理成本更为高昂。自由现金流假说认为，如果来自现有资产的现金流超过了适度投资水平，企业存在过度投资的倾向，资产配置的效率相应降低。学术界的普遍共识是，分红政策对于提升公司价值、改善投资效率、进而保护股东利益都有积极的作用。可见，提高国企分红的好处，不仅仅在于提高财政收入，有效降低政府的杠杆率，而且能够防止国企过度投资，从而控制国企部门的杠杆率。  
        过度投资的证据：国企净资产收益率下降。国企部门过度投资的表现，一是导致我国经济发展模式的变异，投资过剩、消费不足；二是出现部分行业的产能过剩，尤其以国企为主导的传统部门；三是各大国企集团纷纷进入新的投资领域，离主营业务越来越远。一个证据是国企投资的长期低回报水平。根据国资委数据，2018  年全国国有资产的净资产收益率仅为  3.9%。  
        结论：从国际比较上看，我国国企分红水平与典型资本主义国家有着明显的差距，反映出我国国企分红比例的巨大提升空间。经济学理论表明，提高国企分红水平，有助于降低代理成本，抑制国企过度投资的行为，提升国有资产的价值。同时，提高国企分红也有助于改善我国公共财政收支失衡的状况，凸显我国国企的全民所有性质。