中邮证券-嘉化能源-600273-园区循环经济践行者，业务表现稳健、盈利能力佳-190611

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        核心观点  
        园区循环经济践行者，业务表现稳健、盈利能力佳。公司前身“嘉化工业园”成立于  2003  年，2011  年完成变更改制，2014  年借壳华芳纺织实现上市，公司自设立以来一直致力于循环经济的产业链构建，主要产品包括：蒸汽、氯碱、磺化医药系列产品、脂肪醇（酸）和硫酸等，其中热电联产是公司业务核心装置，生产蒸汽并为氯碱、医药等业务提供水、电、汽支持，达到综合成本优化的目的。2018  年公司业务整体保持稳健增长，实现营业收入  56.04  亿元，同比+0.50%；得益于磺化医药产品升级、新产品  BA  投放市场带动公司毛利率提升，实现归母净利  11  亿元，同比+13.59%。收入结构上，各业务占比为：脂肪醇（酸）38.9%、蒸汽  23.4%、氯碱  17.9%、磺化医药系列产品（邻对位）9.4%以及其它约  10.4%；由于各业务毛利率差异较大，其中氯碱、蒸汽、磺化业务毛利贡献居前，业绩弹性更大。历史业绩上，公司  2011  年开始生产磺化类产品，2013  年涉足脂肪醇（酸）业务，2014-2018  年期间公司收入、归母净利复合增速分别为  13.4%、17.4%，成长性较好，利润端表现稳健；同期经营杠杆趋降，摊薄  ROE  持续保持在  15%以上，盈利能力可谓优秀。我们认为，目前公司看点在于：1）尽管公司各业务存在循环关系，业绩清分上存在不明的可能，但公司整体盈利能力持续强劲且稳定，蒸汽、氯碱、码头业务具有地区壁垒优势，目前动态  PE  仅  13.9  倍，性价比较高；2）邻对位产品结构升级，毛利率提升，2019  年仍处释放期，有望贡献业绩弹性。
        氯碱业务：中期需求端或有承压，公司表现仍将优于行业。公司有两套离子膜烧碱装置，合计规模  29.7  万吨，借壳上市以来变化不大，氯碱产品主要是  30%/32%/48%烧碱、液氯、高纯盐酸、次氯酸钠和副产品氢气，前端销售以内销、直销为主。综合氯碱行业短期景气持续、公司地区壁垒优势两方面因素，我们认为公司氯碱业务中短期有望保持稳健而略有增长态势：1）行业方面，在近年来国家环保调控之下，国内烧碱产能增速趋缓，落后产能有序退出，供给端稳健，需求端或有承压。供给端，2018年全国氯碱产能  4130  万吨，产能增长率  2.3%，产能利用率达  82.8%，江浙地区更是超过  90%，整体表现出较高景气度。需求端，由于氯碱下游用于轻工、化工、纺织、医药、冶金、石油等行业，下游整体需求仍受宏观经济周期影响较大，展望  2019-2021  年，存在需求边际疲软的压力；2）公司方面，氯碱生产具备规模、技术优势，同时因下游园区客户稳定、地区业务壁垒高，具有较强议价能力。以烧碱价格为例，根据中国氯碱网数据，2017  年  11  月以来浙江离子膜  32%烧碱价格持续回落，2018  年均价约为  1139  元/吨，而根据测算，同期公司烧碱均价约  1591  元/吨，尽管相比2017  年亦大幅下滑，但仍显著高于地区均价水平。我们认为，公司借助背靠中国化工新材料（嘉兴）园区优势，表现有望持续强于行业水平。
        蒸汽业务：自用+园区供应，需求端稳健。公司通过热电联产机组生产蒸汽，主要用于公司化工装置（主要用于氯碱装置）及向化工新材料园区企业供热，公司作为园区内唯一蒸汽供应商以及系列化工产品供应商，具有极强的地域壁垒优势，而中国化工新材料（嘉兴）园区作为全国化工园区前十，下游蒸汽需求客户多为规模领先、实力雄厚的厂商，抗周期能力强、需求大，为公司蒸汽产品下游需求总量奠定稳健基调。价格方面，公司蒸汽单价近三年保持稳中有升态势，2018  年约为  176.4  元/吨，同比提价  1.95%。
        磺化医药业务：具备技术与配套资源双重优势，新装置投运贡献弹性。磺化医药系列产品，主要包括对甲苯磺酰氯等邻对位结构体产品，一方面，公司经营该系列产品已有  50  多年历史，具备雄厚的技术积累，2011年利用全新连续化专利技术打造  3  万吨/年邻对位项目，已成为该行业技术最领先的制造商，借助技术领先、硫酸/蒸汽自给配套优势，公司在成本端优势明显；另一方面，公司年产  4000  吨  BA  技术改造项目中的一期2000  吨装置及  3.8  万吨  TA  装置于  2018  年逐步生产，高附加值产品比重提升，产业链进一步完善，系列产品上下游协同加强。考虑到装置运转的渐入佳境，2019  年仍处于业绩释放期，有望持续贡献弹性。
        盈利预测与评级：预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为  0.90  元、1.00元和  1.09  元，目前股价对应  2019-2021  年市盈率分别为  12.3  倍、11.2倍和  10.3  倍，考虑到公司业绩缺乏参照系的隐忧，首次覆盖，给予公司“谨慎推荐”评级。
        风险提示：化工行业景气度下滑。