中泰证券-房地产行业：城市间分化加剧，政策资金端均获改善，估值低相对收益凸显-190615

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        销售：2019年3月以来呈现小阳春，重点城市开盘去化率回暖
        2019年3月以来，全国商品房销售面积累计同比由2月的-3.6%修复至4月的-0.3%，，重点城市开盘去化率也回升10个百分点左右，我们认为主要有以下几点因素：
        1）政策边际宽松：19年以来部分地区调控放开限价，推出人才新政等，推货量得到释放；
        2）市场预期修复：随着调控见底，按揭利率见顶回调，市场信心逐渐恢复；
        3）流动性持续改善：货币宽松带来房企融资端改善，新开工不受资金制约；
        4）部分城市低位反弹：一线及部分二线城市，由于18年调整较多，在19年以来多重积极因素刺激下，楼市量价齐升，带动市场走出一波回暖行情。
        风险提示  
        政府对经济下行容忍度超预期。当前宏观经济面临下行压力，在经济不景气情况下，往往会选择放松调控来让地产产业链带动经济复苏。但当下调控基调已经出现改变，从打压变为求稳。因此，此轮周期调控放松时间与力度，或会低于以往依赖地产托底经济时期；既政策松动低于预期，行业基本面修复期延后。
        流动性改善不及预期。行业供需两端对资金环境较为敏感，当前流动性有逐渐改善趋势，我们看到房企发债有所放开，融资利率下行，需求端按揭利率也结束了连续22个月的上行，支撑了行业基本面在明年可能到来的政策放松后的回暖。但从历史数据看，目前利率水平并不算在高位，不排除流动性维持，或有边际收紧可能。
        三四线城市销售下滑超预期。这几年三四线城市销售火爆，一定程度上延长了这轮调控下基本面下行的周期；但随着棚改缩量，需求被透支，加之杠杆推高的房价，三四线城市去化压力已经有所现，不排除上半年三四线城市去化压力进一步加大的可能。