华鑫证券-利率债报告：经济增长压力不减，但利率有所钝化-190614

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        主要内容：  
        制造业低位企稳，房地产和基建重新小幅回落。整体来看，固定投资增速回落幅度扩大，其中房地产投资和基建投资结束前期企稳或稳中有涨的趋势，重新小幅下降，是拖累固定投资的主要原因，制造业低位企稳，较上个月提升  0.2个百分点。  
        制造业投资仍存压力，但政策对冲有底。总体来看，今年制造业大趋势仍是趋势向下，工业企业利润  2018  年全年较  2017  年增速下滑  10  个百分点左右，且在  2019  年年初转负。翘尾因素使得下半年  PPI  仍有转负的可能，因此工业企业利润全年的压力不小，制造业年内的投资压力仍存。但政策对冲使得制造业投资下行有底，增值税税率的下调实施有利于改善企业的利润空间，国家的政策对制造业的支持或改善制造业企业的融资环境。同时，关注高技术产业对制造业的支撑作用。因此，我们认为年内制造业投资低位盘整的可能性较大。  
        预计未来房地产投资可能持续下降。今年其他投资项对房地产投资的拉动力减弱，但仍维持在较高的水平。我们看到  5  月土地成交价款累计同比继续下探，因此未来其他投资项难以维持在百分之二十几的增速，可能会继续下滑，对房地产投资支撑会越来越弱。建筑安装投资方面，建筑工程投资较去年改善明显，恢复至正增长，而安装投资负增长扩大。设备工器具购置较去年反弹明显，是支撑房地产投资维持在  11%以上的主要原因。房地产施工面积方面，房屋新开工面积累计同比下行，部分由于基数因素，对未来建安投资的支撑较  2018  年明显弱化。竣工面积仍处于收缩趋势，未来设备工器具购置或难以持续高速增长。预计未来房地产投资仍有下降的趋势。房地产信贷融资继续改善，但销售回款弱化。
        基建投资小幅回落，未来或稳步小幅回升。地方债发行提前放量，财政支出前置，下半年对基建的支撑边际转弱。未来，我们认为基建投资或稳步小幅回升，向上或向下难以有大幅波动。下半年的财政空间有限，基建投资资金来源仍受限，非标方面限制仍没有放松，自筹资金的缺口单靠专项债不足以弥补，因此，基建投资难以超预期大幅增长。但专项债可作为部分项目的资本金，有助于扩大基建的投资规模，且上半年面临较高的基数，下半年基数降低，基建投资或将稳步小幅上行。
        社零单月增速反弹，但累计增速平稳，汽车消费回升难以持续。虽然单月同比来看多个分项出现了反弹，但从累计同比来看除了汽车以外，其他的分项反弹并不明显。汽车反弹的主要原因是，5  月份以来国五存量汽车施行了较大幅度的降价促销，我们认为反弹难以持续，并且对  7  月份以后的汽车销量有一定的透支。一季度地产销售较好对相关消费有持续支撑。  
        工业增加值同比继续回落，工业生产有所放缓。从国外来看，房地产投资和销售开始出现回落，基建投资低位反弹的过程中也出现了反复，PMI  新订单指数出现了大幅下行。国外环境，从全球主要经济体  PMI  和  OECD  领先指标来看，未来需求放缓的趋势较为明确，主要经济体的通胀和就业总体呈下行趋势，我国PMI  新出口订单指数也出现了明显的回落。从  6  月份上旬来看，工业生产有所恢复，但内外需求仍面临较大的压力，在各项稳增长政策的对冲之下，增速缓慢回落但保持在合理区间是今年主要的增长格局。
        经济增长压力不减，但利率有所钝化。5  月的经济数据再次印证了经济增长的压力。但我们认为经济增长的压力已经较大部分被市场所预期，对债市的边际推动力在减弱。经济增长回落但仍在合理的区间内，如果没有超预期的变化难以大幅推动利率债大幅向下的空间。通胀目前对债市有一定的干扰，但我们认为通胀仅仅是暂时的利空因素。蔬果的上涨具有明显的短期季节性，仅仅靠猪肉价格难以拉动  CPI  大幅上涨，总需求偏弱下通胀对债市仅仅是临时性的干扰因素。目前，影响债市的新因素在于流动性结构性分层，总体上央行货币政策维持宽松，银行间流动性充足，中小银行的负债成本上行，非银拆借资金的难度较大，资金部分回流到全国性银行，将有利于利率债的配置力量。但通胀的短期干扰性，市场对经济增长压力的钝化，类似于专项债作为资本金等稳增长政策不断出台致使风险偏好波动较大，使得债市短期震荡更加明显，利率债收益率或延续震荡向下的趋势。  
        风险提示：中美贸易摩擦超预期。