光大证券-蔚来-NIO.US -投资价值分析报告：造车新势力领军者，长期趋势仍待观望-190615

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        ◆造车新势力领军者，革新中国汽车市场业务模式。蔚来为继特斯拉之后在美国上市的第二家纯电动汽车制造商。公司首款纯电  SUV  ES8  定位高端市场（2018  年  6  月开始交付），截至  2019  年  5  月累计交付  17,550  辆；第二款量产纯电  SUV  ES6  已于  2019  年  6  月开始交付。公司业务模式与传统整车厂区别明显：汽车整车制造由江淮生产线代工，通过“线上+线下”直销模式销售汽车；注重发展用户社区，围绕用户需求打造售后体系。
        ◆ES8/ES6  对标豪华电动  SUV，细分领域具有先发优势。虽然受补贴退坡等因素影响，但在技术升级/政策倒逼下，国内新能源汽车销量仍有望保持较高速增长。我们判断，1）在车型结构偏好/消费持续分化的趋势下，高性能纯电动SUV或有更高成长空间（预计2018-2021E销量Cagr约25%-28%  vs.  市场整体约  23%）。2）公司已量产的  ES8/  ES6  车型定位明确，竞品车型相对有限；先发优势或将引领公司享受行业较快速的增长红利。
        ◆大规模应用汽车新技术，售后体系聚焦用户需求。公司已规划布局电动汽车的关键技术（自主生产电机电控/部分电驱动零部件、以及电池  PACK）；ES8/ES6  的关键零配件/原材料等均来自于全球顶级零部件供应商。此外，蔚来完善了用户对续航里程/充电等售后需求，服务体系与传统  4S  店相比更贴合消费端，助力提升用户认同感/忠诚度、扩大用户规模/促进汽车销售。
        ◆短期业绩或仍承压，长期格局仍待观望。我们判断，1）补贴退坡或导致现有主力车型  ES8/ES6  销量爬坡与毛利率承压；2）特斯拉国产化、叠加传统车企（尤其豪华品牌）新能源车型的加速导入等，或弱化公司已有的先发优势与产品竞争力；3）经营活动现金流承压、以及研发设备等资本开支的持续投入，或将导致  2022E  前后有再融资压力；4）代工或弱化公司积累量产核心工艺。我们预计公司长期发展格局仍待观望。
        ◆首次给予“中性”评级。我们预计  2019E/2020E/2021E  公司  Non-GAAP归母净亏损分别约人民币  94.2  亿元/71.0  亿元/52.9  亿元。我们首次覆盖蔚来给予目标价  US$2.40（对应约  2.1x  2019E  PS，相较同期处于类似发展阶段的  Tesla  约  50%的估值折价），首次覆盖给予“中性”评级。
        ◆风险提示：行业风险；市场竞争加剧：业绩风险与再融资风险；代工模式风险；汇率风险，国内经济/消费力低于预期等。