中泰证券-建筑材料行业：投资增速韧性回落，关注宽松预期升温-190616

《中泰证券-建筑材料行业：投资增速韧性回落，关注宽松预期升温-190616（19页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中泰证券-建筑材料行业：投资增速韧性回落，关注宽松预期升温-190616（19页）.pdf（19页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        热点聚焦：  
        投资数据增速韧性回落，板块低估值基础上博弈宽松预期具备性价比：  
        5  月投资数据延续韧性回落。从主要投资数据来看，在去年的高基数的水平上，2019  年  1—5  月份，全国房地产开发投资  46075  亿元，同比增长  11.2%，增速比  1—4  月份回落  0.7  个百分点；商品房销售面积  55518  万平方米，同比下降  1.6%，降幅比  1—4  月份扩大  1.3  个百分点；2019  年  1—5  月份，全国固定资产投资（不含农户）217555  亿元，同比增长  5.6%，增速比  1—4  月份回落  0.5  个百分点。1—5  月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长  4%，增速比  1—4  月份回落  0.4  个百分点。然而由于投资强度仍然较高叠加统计样本变化的原因，主要建材工业品产量增速仍然高位维持。5  月单月水泥产量增速同比保持  7.2%的增长，1-5  月水泥累计产量同比上升  7.1%；2019  年  1-5  月玻璃产量同比增加  6.0%。
        虽然投资数据增速出现了回落，但由于供需周期两端均出现的明显变化，近年周期品投资框架与历史上有着明显的不同，经济数据的走弱并不代表周期品没有投资机会：1）逆周期调节下，需求端总量的波动性收窄，再度扩张与大幅下滑的可能性相对较小；2）产能未有增长，需求总量相比投资数据增速更有意义；同时行业格局逐渐稳固，较多企业资产负债表修复明显。因而从行业盈利运行的情况来看，中枢普遍较历史上有所抬升，且由于行业集中度提升，市场对于工业品阶段性盈利的不确定性担忧反而较需求扩张周期有所减轻；预期成为扰动周期品表现的的核心因素。而  2019  年以来，需求预期扑朔，外部扰动频发，历史上“顺周期”的周期品投资难度越来越大。  
        新常态下“逆周期”思路的周期品投资可能创造惊喜：由于企业资产负债表修复较好，且龙头企业的行业地位不断增强，我们认为对于龙头企业而言资产端的价值评估相对较为明晰；且随着  A  股资金属性和结构的变化，周期龙头企业（尤其是有能力进行分红的企业）反而能于预期悲观时寻找到中长期极高的风险补偿。当前时点，淡季渐近且  5  月经济数据平淡，外部预期不明朗，市场震荡盘整，周期建材板块估值相较前期有所回落；而外部压力之下货币、信用环境很难明显收紧，后续的需求可能仍然具有极强韧性；同时水泥等供给端控制仍然较严格，产品价格仍有可能淡季不淡；后周期龙头企业由于行业仍然分散，在地产投资尚未走弱的情况下持续攫取市场份额，提升集中度。因而在早周期需求仍有支撑、后周期需求有望回暖的背景下。我们依旧维持年初“结构性”三条主线；在市场情绪生变的环境下，较多资产能找到中长期维度上更好的风险补偿，配置具备较高安全边际；同时阶段性博弈短期外部压力下经济的托底预期：  
        1、新旧动能转换依旧依赖充裕造血动能，旧经济不会被弃之敝屣。短期看地产投资强度韧性仍未回落，信用拓宽、基建适度发力对冲，行业整体供给端控制较好，“淡季不淡”。水泥行业盈利韧性仍强，龙头价值属性继续提升，区域建设品种受益（海螺水泥  华新水泥  西部水泥  天山股份  祁连山  冀东水泥等）。  
        2、高期房销售向竣工交付传导有望逐步出现；且中期看，大多数品牌建材的市场容量天花板较高，行业格局仍然在快速集中，中期来看行业龙头持续提升份额乃至重塑行业竞争格局的可能性较强。建议关注后周期相关品种（东方雨虹  北新建材  旗滨集团  三棵树  伟星新材等）。
        3、成长板块中，玻纤的供给压力有望在  2-3  季度逐步缓解，价格逐渐磨底，龙头将寻找到较好的配置机会。石英玻璃中长期赛道较好，将受益国产替代大趋势（中材科技  菲利华  中国巨石）。
        行业观点：  
        水泥：
        本周全国水泥市场价格回落  1%。价格下跌区域主要是华东、中南和西南地区，幅度  10-30  元/吨；价格上涨地区有华北、东北和西北，幅度10-30  元/吨。6  月中旬，受持续降雨、高考和农忙影响，下游需求继续减弱，南方地区企业出货量下滑  10%-30%，水泥价格也因此出现普遍回落。北方地区受益于夏季错峰停产，以及需求相对稳定，价格有一定提升，但整体价格仍低于南部区域。6-7  月为水泥行业传统淡季，后期价格走势整体震荡下行为主。
        5  月单月水泥产量增速同比保持  7.2%的增长，1-5  月水泥累计产量同比上升  7.1%。结合钢材产量、库存及下游实际消费量，我们认为下游需求依然维持强劲是水泥产销量持续维持高位的原因。地产端，从水泥主要的消费场景看主要在新开工和施工端，新开工增速在去年较高的基数上  1-5  月依然维持了  10.5%的增长，与此同时，高新开工逐步传导至施工端，整体的房地产投资数据依然维持较高的增速，地产端对水泥的需求拉动韧性较强。基建端，2019Q1  财政支出加快发力，基建持续托底，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4%，增速小幅回落可能与基建从去年四季度发力，而  5  月力度趋弱有关，整体增速较为有限主要受制于地方隐性负债扩张受限。从主流企业的水泥出货量看，我们认为  5  月长江流域龙头企业产销量基本持平，西南地区依然维持增长，北方地区由于限产放松以及需求回暖较早导致1-5  月同比也有较多增长，而华南地区需求由于天气原因需求同比小幅回落。
        从价格看，本月水泥价格延续历史高位运行，5  月全国高标号水泥含税价格同比去年提升约  10  元左右，水泥仍然是“存量时代”下的“最强周期品”，核心原因在于存量时代下，水泥行业的“供需缺口”是最容易产生的，而成本曲线也是周期品中相对陡峭的：1）水泥的需求较为刚性  2）作为短腿区域化无库存产品，企业对需求的观测能力极强  3）开关成本低，企业对产能的调节能力天然有优势  4）行业存量乃至减量博弈的背景下，区域水泥企业间的“默契”形成是必然，即“价在量先”5）原材料价值重估与自发的停产推升熟料价格，同样也结构上异化了行业成本曲线。水泥当前的盈利中枢与名义上的“产能利用率”关系并不大，因而去年以来虽然部分区域的行政化限产力度有所放松，但是建立在前端投资强度仍然较高，水泥自发产能约束导致阶段性“供需缺口”的存在，行业价格仍然能屡创同期新高，而与部分周期品形成的分化，也逐渐印证了我们一直以来水泥是新常态下“最强周期品”的观点。  
        我们认为，当前是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期，近  2-3  年追求供给侧驱动带来  ROE  回升的资金会逐渐撤出，而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看，我们认为随着行业需求进入下行通道，实质性的产能去化能够逐步推进，海螺作为行业龙头将明显受益于集中的提升。当前海螺的所有者权益接近  1200  亿，PB  约  1.9X，到  2019  年底预期的动态  PB  不到  1.6X；而未来再经历过一轮周期之后的海螺，市场份额能够继续提升，盈利能力仍将回到较高水平；同时公司将也在未来逐渐加强分红，提升价值属性。从我们对海螺进行的  DCF  模型估值看，当前公司市值与资产价值接近，撇除盈利带来的短期波动影响，长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。  
        风险提示：房地产、基建投资低于预期,宏观经济大幅下滑,供给侧改革不及预期、政策变动的风险，玻纤价格下滑超预期。