中泰证券-石油化工行业：基本面弱化，地缘事件支撑油价反弹-190615

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        本周原油基本面继续弱化，地缘事件推升油价反弹。本周原油市场先抑后扬，BRENT  原油期货合约价格  62.01  美元/桶，较之前一周下跌  1.28  美元/桶，跌幅  2.06%；WTI  原油期货价格为  52.51  美元/桶，较之前一下跌  1.49美元/桶，跌幅  2.84%。原油基本面继续弱化，EIA  公布的上周美国商业原油库存为  48547.0  万桶，较之前一周增加  220.6  万桶，增幅  0.45%，显示原油供需关系继续微幅弱化；地缘事件推升油价反弹，当地时间  13  日，中东地区两艘油轮发生爆炸，随后美国指责伊朗为袭击事件实施者，并发布袭击视频的证据，市场紧张情绪快速升温，BRENT  和  WTI  油价一度反弹超  4%。
        上周原油产量减少，采油钻机数继续回落，本周运输压力加重，反映页岩油产量可能在持续增加。从最新的  EIA  原油产量数据来看，上周美国原油产量为  1230  万桶/天，较之前一周减少  10  万桶/天；本周美国采油钻机数为  788  台，较之前一周的数量减少  1  台，本周北美钻机数为  1076，较之前一周减少  2  台；本周休斯顿港口同  Midland  地区现货价差  7.9  美元/桶，较上周的  7.61  美元/桶小幅扩大  0.29  美元/桶，本周页岩油主产区到加工区的运输压力加重，反映页岩油产量可能继续增加。
        上周汽油需求仍弱于柴油，整体需求低位，本周炼厂盈利小幅改善，对原油需求形成微弱支撑。从最新的  EIA  原油产量数据来看，上周美国汽油产量  1027.6  万桶/天，较之前一周增加  22.7  万桶/天，美国汽油库存为  23491.3  万桶，较之前一周增加  76.4  万桶；美国馏分油库存为  12837.2万桶，较之前一周减少  100.0  万桶；美国炼厂产能利用率为  93.2%，较之前一周增长  1.4  个百分点，生产继续加快。本周美湾地区炼厂价差  16.92美元/桶，五日平均价差  16.8  美元/桶，5  月平均价差  16.69  美元/桶，炼厂盈利出现小幅改善，对原油需求形成微弱支撑。
        IEA、OPEC  月报下调全球原油需求预期。基于对贸易格局变化及全球经济增长下滑的担忧，本周  IEA、OPEC  月报预测  2019  年原油需求增长  120  万桶/天和  114  万桶/天，分别较上月下调了  10  万桶/天和  14  万桶/天，需求增速的下调加重基本面弱化的预期。
        近远端价差也印证了本周原油基本面的弱化。对于美油近远期价差进行分析，可以理解市场是如何看待当前原油基本面的状态和变化的趋势。从目前的价差来看，美油  1907-1909  价差  -0.44  美元/桶，仍然呈现出贴水的状态，证实原油仍处于供给过剩状态。对比上周五美油  1907-1909价差  -0.28  美元/桶，本周美国原油基本面仍在弱化。
        本周地缘事件冲突明显推升油价。本周当地时间  13  日，位于阿曼湾的两艘由挪威和日本运营的油船遭不明飞行物袭击起火，由于阿曼湾位置的重要性，国际油价快速反弹。随后美国公布袭击视频，指责袭击是由伊朗发射的鱼雷所致，然而伊朗是在第一时间派出救援船只，明确否认了美国的指控，中东地区局势一度紧张，谁是幕后黑手仍不得而知。目前仅有英国和沙特对美国表示支持，德国、法国等国持中立态度，日本对美国提供的证据表示质疑。虽然目前美伊发生战争的概率较低，但在双方均不愿对伊核问题让步之前，地缘事件可能会进一步升级。
        未来支撑原油价格的因素包括：美国制裁之下，伊朗原油产量和出口量的快速收缩，根据  IEA  月报数据，5  月份伊朗原油产量下降  21  万桶/天至240  万桶/天，出口量骤降  48  万桶/天至  81  万桶/天，主要受美国取消了了日、韩、印等国对伊朗原油进口的豁免，双方对伊核问题均不愿让步情况下，冲突可能进一步升级，而美国可能会采取更多措施限制伊朗原油出口；美国页岩油主产区的边际成本对油价支撑，目前页岩油主产区Midland  地区原油价格  51.52  美元/桶，接近该地区大部分的页岩油井的边际完全成本（50  美元/桶左右），成本端对油价形成支撑；美国洪水消退，终端需求有望修复，近期美国中部地区持续的强降雨带来的洪涝灾害淹没公路，影响道路出行，随着未来洪水的消退，原油终端需求有望获得支撑。
        2019Q3  油价预测：在美伊互不让步背景下，供给端有望出现新的紧缩因素，并取代需求弱化的慢变量成为市场价格变化的主导变量，我们预计原油价格将开启震荡上行期，2019Q3  布伦特油价中枢位于  65$/桶之上。对未来油价形成支撑的因素包括伊朗快速下滑的原油产量及出口量，美国洪水消退带来的需求反弹、美国页岩油成本的支撑等。
        石化产业链已进入景气下行周期，低油价为产业链提供较高的成本优势，中间环节产品的价差将持续走阔，重点关注中间环节生产及一体化企业。
        （1）从行业周期定位角度：终端需求增速放缓，上游三苯三烯等原料产能投放加速，石化产业链景气度整体进入下降周期。石化产业链上次盈利的高峰期是在  2011  年，其后高盈利驱动  2012～2015  年大量产能投放，需求成长减速，石化产业链陷入盈利下降周期，2016  年开始全球经济复苏，加上原油价格下跌后，国内采用  CTO/  MTO  工艺的企业竞争优势降低，需求复苏，成本低位下石化产业进入盈利景气周期，2018  年为上升周期第三年，2019  年开始大量上游的烯烃、芳香烃产能投产，全球上游原料产能增速达  5.5%，大幅高于  2018  年的  3.1%并有加速趋势，然而全球经济增速已开始下滑，2019  年  4  月  IMF  下调全球经济增速至  3.3%，为金融危机以来的最低水平。上游原材料的扩产以及全球经济回落使石化产业链陷入景气回落周期。
        （2）从成本端角度：油价位于  80$/桶以下时，利于石化产业链的整体盈利表现。油价在  80$/桶以下时，相较于  CTO/MTO  企业，石化产业链成本优势明显，同时低成本下，石化企业更易于将成本向终端消费者转移。目前美国页岩油主力产区的边际完全成本位于  50  美元/桶左右，当价格大幅上行时会刺激页岩油的产量快速攀升，并且伴随着下半年美国主产区至港口的管道的贯通，我们预计未来油价将长期位于  80$/桶以下，石化产业链将维持较高的成本优势。
        （3）产业链盈利分布角度：产业链扩产瓶颈主要来源于的中间环节，产业链盈利向中间环节持续转移。前期利差已经复苏明显的石化产业链下游的聚酯、PC、MMA  等产品已处于扩产能周期，带动中游的  PTA、MEG、PVC、酚酮等产品需求；上游三苯三烯等石化基本原料产能的快速投放，而中间环节的  PTA、PVC、酚酮等产品新增产能不足，产业链整体的扩产瓶颈主要来源于中间环节；预计石化产业链中间环节产品的价差将持续走阔，相关公司业务的盈利将持续改善。
        价格和价差跟踪。本周中泰化工持续跟踪的  121  个化工产品中，产品价格上涨有  37  个品种，下跌的有  38  个品种。价格涨幅前五为：丁二烯（CFR  中国），上涨  5.1%；期货结算价(连续):棉花，上涨  4.7%；甲苯（华东），上涨  4.4%；苯乙烯（FOB  韩国），上涨  4.0%；丁二烯（FOB  韩国），上涨  3.8%。价格跌幅前五：丙烷（FOB  沙特），下跌  6.4%；纯  MDI（华东），下跌  4.1%；  软泡聚醚（华东），下跌  4.0%；环己酮（华东），下跌  3.6%；PX（FOB  韩国），下跌3.4%。上周石化产品价差涨幅前五：  PTA-0.66PX（国内），上涨  24.5%；丙烯-1.2丙烷，上涨  6.4%；丁二烯-石脑油，上涨  6.4%；丁二烯-石脑油，上涨  4.4%；FDY-0.86PTA-0.34MEG，上涨  8.1%；丙烯-1.2丙烷，上涨  6.3%。价差跌幅前五：PX-MX，下跌  23.5%；PTA-0.66PX（国外），下跌  17.4%；聚酯切片-0.86PTA-0.34MEG，下跌  13.5%；锦纶切片-己内酰胺，下跌  9.1%；PX-石脑油（国外），下跌  8.5%。
        投资建议：建议布局高分红中国石化、低估值民营大炼化公司和农化板块。  
        1、建议重点关注：恒力股份、恒  X  石化、新凤鸣、荣盛石化等。  
        2、建议布局农化优质龙头：新洋丰、扬农化工、利尔化学等。看好下半年农产品价格的周期底部反转，农产品价格周期同厄尔尼诺周期高度相关，统计过去三十年厄尔尼诺强度同农产品产量及价格的关系，发现两者相关性明显，根据  NOAA  最新预测，今年厄尔尼诺将持续至年底  11  月份，主要农产品价格将迎来周期底部的反转行情，农产品价格有望持续上行。农产品价格的复苏有望推动磷肥、尿素、钾肥、复合肥、农药等产品需求稳健。此外，供给端的收缩助力行业复苏。以我国磷肥行业为例，由于我国磷肥行业长期产能过剩，受益供给侧改革，行业不但没有新增产能，反而正处于去产能周期。2015  年至  2017  年，磷酸一铵产能增速分别为  8.1%、18.4%、-8.4%，2017  年产能增速录得首次下降，产能正处于去化过程中。由于供需两端持续向好，磷肥、尿素、钾肥等价格持续上涨，行业已经逐步走出底部。当前尿素、磷肥等价格持续上涨，有望推动相关公司业绩向上。建议重点关注：华鲁恒升、新洋丰、金正大、诺普信、藏格控股、扬农化工、利尔化学等。
        风险提示事件：下游需求萎靡的风险；产品价格下行的风险。